央行今年四次降準(zhǔn)后，10月的金融數(shù)據(jù)仍然處于低位。特別是，自2016年以來(lái)，貨幣供應(yīng)量M1、M2增速不斷下行。10月M2增速繼續(xù)為史上新低、M1增速為史上次低，暗示了企業(yè)對(duì)未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低。

在此情況下，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣政策走向爭(zhēng)議多了起來(lái)。除討論降準(zhǔn)的空間有多大外，也開(kāi)始爭(zhēng)議未來(lái)金融市場(chǎng)降息的可能性。市場(chǎng)傾向于認(rèn)為，10月信貸增長(zhǎng)疲軟，表明需要更多扶持性政策，將資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

今年以來(lái)，在中美貿(mào)易摩擦的背景下出口增速由于“搶出口”效應(yīng)依然強(qiáng)勁，10月份固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)回升的態(tài)勢(shì)，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較為疲弱。而10月先行性指標(biāo)制造業(yè)PMI回落至50.2%，逼近榮枯線。

10月末召開(kāi)的中央政治局會(huì)議也稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見(jiàn)性，及時(shí)采取對(duì)策。

11月15日，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，政府會(huì)出臺(tái)更多的貨幣和信貸寬松措施。預(yù)計(jì)央行在四季度再次降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)以上、并在2019年多次降準(zhǔn)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率和銀行平均貸款利率下行。

但這是一把雙刃劍，貨幣市場(chǎng)降息，在當(dāng)前美元處于加息周期的情況下，將給人民幣帶來(lái)貶值壓力。

從貨幣政策而言，“通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，實(shí)體融資環(huán)境有所改善。該做的已經(jīng)做到了，問(wèn)題是，寬松的流動(dòng)性需要通過(guò)金融工具導(dǎo)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”交通銀行(5.850,0.00,0.00%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平說(shuō)。

貨幣增速低位運(yùn)行

2018年10月，狹義貨幣(M1)余額54.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.7%，增速為該數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)次低，僅高于2014年1月M1增速(1.20%)。廣義貨幣(M2)余額179.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8%，同為歷史新低(2018年6月M2增速同為8%)。

M1等數(shù)據(jù)增速下行較快，引起了市場(chǎng)的關(guān)注。M1主要為企業(yè)活期存款，該數(shù)據(jù)增速過(guò)低，可能意味著企業(yè)現(xiàn)金流壓力緊繃。

連平認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量中，尤其值得關(guān)注的是M1增速處于歷史低位。M1增速過(guò)低，可能存在市場(chǎng)運(yùn)行的矯枉過(guò)正。此前2015年、2016年M1很高，一度超過(guò)20%，但彼時(shí)經(jīng)濟(jì)也存在下行壓力。2016年以來(lái)，隨著金融政策轉(zhuǎn)向去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管，M1持續(xù)大幅度回落，意味著市場(chǎng)自我運(yùn)行矯枉過(guò)正。

“M1是企業(yè)活期存款，增速過(guò)低意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，流動(dòng)性比較低。”連平說(shuō)。

貨幣供應(yīng)量中，10月M2增速小幅回落至8%。與之相比，今年前三季度GDP增速6.7%，10月居民CPI同比上漲2.5%，M2增速與以往數(shù)據(jù)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相比，增速偏低。

連平認(rèn)為，企業(yè)信貸增速較為明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，10月新增貸款環(huán)比9月“腰斬”的說(shuō)法意義不大，因?yàn)?0月有季節(jié)性因素。未來(lái)流動(dòng)性寬松、利率水平下降、信貸增速提高，M1可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)的檔口還沒(méi)有到。

從貨幣的需求端看，10月份社會(huì)融資規(guī)模增量為7288億元，比上年同期少4716億元。主要是銀行表外的委托貸款、信托貸款等大幅下行，企業(yè)債券和股票融資也同比減少。

雖然10月的投資數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)、出口增速也在高位，但結(jié)合消費(fèi)下行、社融斷崖式下降等情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了降準(zhǔn)甚至降息的呼聲。

爭(zhēng)議降準(zhǔn)與降息

“從現(xiàn)在開(kāi)始，到明年，我們將見(jiàn)到久違的降息。”中信證券(17.580,0.18,1.03%)首席固定收益分析師明明表示，從債務(wù)周期看，高債務(wù)需要高盈利和低利率化解，如果盈利處于下行周期，那么只能降低名義利率。

明明認(rèn)為，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主的貨幣政策中，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件在內(nèi)的政策調(diào)整會(huì)隨機(jī)而動(dòng)，未來(lái)貨幣政策將呈現(xiàn)“降準(zhǔn)+降息”組合，其中降準(zhǔn)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，MLF為輔助、逆回購(gòu)次之;若銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下行、信用擴(kuò)張受阻，流動(dòng)性供給的效果仍然很弱，則需動(dòng)用價(jià)格工具，預(yù)計(jì)2019年存在1-2次存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)空間。

京東金融首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，當(dāng)前存款準(zhǔn)備金仍處于高位，降準(zhǔn)置換MLF的功效高于單純通過(guò)MLF投放貨幣。目前，企業(yè)融資利率仍然不低，明年經(jīng)濟(jì)下行壓力存在，預(yù)期2018年內(nèi)降準(zhǔn)，2019年降準(zhǔn)、降息并存。央行可能通過(guò)調(diào)整7天回購(gòu)利率等，指引貨幣市場(chǎng)利率下行，MLF、SLF等利率也會(huì)下調(diào)。

不過(guò)，連平認(rèn)為，存貸款基準(zhǔn)利率不會(huì)調(diào)降。美元短期內(nèi)很難出現(xiàn)走弱的情況。在匯率方面，人民幣受到美元走強(qiáng)影響，匯率近期波動(dòng)也比較大?；鶞?zhǔn)利率調(diào)低，會(huì)給人民幣帶來(lái)貶值壓力。

在貨幣市場(chǎng)方面，央行的政策目標(biāo)一直是保持流動(dòng)性合理充裕，讓短期利率水平在相對(duì)偏低的情況下波動(dòng)是當(dāng)前政策的主要方向。央行不會(huì)貿(mào)然采取措施壓低短期市場(chǎng)利率，而是讓貨幣市場(chǎng)低位波動(dòng)。因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率下行，也會(huì)帶來(lái)貶值壓力。

因此，連平認(rèn)為，在央行四次降準(zhǔn)后，流動(dòng)性已經(jīng)較為充裕，銀行負(fù)債已經(jīng)改善，利率水平下行。繼續(xù)多次、大幅度降準(zhǔn)的可能性不大，但不排除定向偏松、小幅度下調(diào)的可能性。

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