即將進(jìn)入而立之年的A股市場(chǎng)步伐愈加穩(wěn)健，績(jī)優(yōu)大盤股強(qiáng)者恒強(qiáng)，績(jī)差小盤股日趨邊緣化，大盤股溢價(jià)初現(xiàn)端倪，A股美股化趨勢(shì)明顯。

中國(guó)上市公司研究院 范璐媛 陳見(jiàn)南

2019年，科技和消費(fèi)龍頭漲勢(shì)如虹，個(gè)股走勢(shì)加速分化，核心資產(chǎn)成為年度熱詞，“A股美股化”再度成為市場(chǎng)熱議的話題。

什么是A股美股化?申萬(wàn)宏源分析師2017年總結(jié)了“A股美股化”的三大核心特征： (1)行業(yè)內(nèi)部龍頭股可以給予估值溢價(jià)，而小盤股溢價(jià)開(kāi)始均值回歸。(2)波動(dòng)率降低。(3)換手率降低。

以上述標(biāo)準(zhǔn)為參照，即將進(jìn)入而立之年的A股市場(chǎng)，大漲大跌的交易日數(shù)量顯著降低，步伐愈加穩(wěn)健;上證指數(shù)日均換手率已經(jīng)連續(xù)4年低至0.7%以下，相比2009年的高點(diǎn)下降近九成，趨近道瓊斯指數(shù)0.4%左右的換手率。

市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，績(jī)優(yōu)的大盤股強(qiáng)者恒強(qiáng)，績(jī)差的小盤股日趨邊緣化，千億市值股估值折價(jià)率創(chuàng)十年來(lái)新低，A股美股化趨勢(shì)明顯。

1

A股美股化特征：波動(dòng)趨穩(wěn)、強(qiáng)者恒強(qiáng)、龍頭估值修正

特征一：A股波動(dòng)趨穩(wěn)

美股過(guò)去十多年的大牛市令人艷羨，道瓊斯指數(shù)自2009年底部以來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò)3倍。這樣的牛市是建立在慢牛、穩(wěn)健牛的基礎(chǔ)上的。

中國(guó)上市公司研究院統(tǒng)計(jì)顯示，道瓊斯指數(shù)2009年來(lái)漲幅最大的年份是2013年，漲幅達(dá)到26.5%。而整個(gè)2013年，道瓊斯指數(shù)只有13個(gè)交易日漲幅超過(guò)1%，9個(gè)交易日跌幅超過(guò)1%，漲跌幅超過(guò)1%的交易日數(shù)占全年的比例不到10%。

近年來(lái)，A股的波動(dòng)率也在降低，尤其是上證50指數(shù)，已經(jīng)體現(xiàn)出一定的慢牛特征。整體看，A股正逐漸告別大漲大跌時(shí)代。中國(guó)上市公司研究院統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月底，上證指數(shù)單日漲跌幅在1%以上的交易日數(shù)合計(jì)62天，占全年交易日比例為27.93%，逼近十多年來(lái)新低，僅次于2014年、2016年和2017年，較巔峰期下降幅度超過(guò)五成。

換手率方面，2009年以來(lái)，上證指數(shù)有9個(gè)年份日均換手率低于0.7%，2016年至2019年連續(xù)4年日均換手率低于0.7%，去年日均換手率不到0.5%，趨近道瓊斯指數(shù)0.4%左右的換手率。

特征二：大盤股強(qiáng)者恒強(qiáng)

美股牛市，更多的是大盤股的牛市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)美股大盤股表現(xiàn)顯著優(yōu)于小盤股。千億美元市值以上股票，從年初至11月底漲幅中位數(shù)接近19%，50億美元以下股票漲幅中位數(shù)不足4%。

A股今年的表現(xiàn)與美股基本一致。截至11月底，申萬(wàn)大盤股指數(shù)漲幅29.11%，中盤股指數(shù)漲幅24.32%，小盤股指數(shù)漲幅14.73%。同樣以市值來(lái)區(qū)分的話，年初A股千億元市值以上股票漲幅中位數(shù)為16.41%，500億元至千億元市值區(qū)間中位數(shù)漲幅最大，達(dá)到18.2%，50億元以下股票漲幅中位數(shù)僅為7.51%。

千億元市值以上股票漲幅最大的是五糧液，超過(guò)155%。500億元至千億元之間的股票中，有4只個(gè)股漲幅翻倍，分別是立訊精密、牧原股份、瀘州老窖和中信建投。其中除了中信建投外其他3只股票最新市值均在千億元以上。

大盤股強(qiáng)者恒強(qiáng)背景下，小盤股日趨邊緣化。年初至11月底日均成交額不足千萬(wàn)元的股票，全部是市值不足50億元個(gè)股;日均成交額不足5000萬(wàn)元個(gè)股中，有85%的個(gè)股市值不足50億元。

特征三：大盤股估值溢價(jià)初現(xiàn)端倪

除了市場(chǎng)表現(xiàn)更好外，美股市場(chǎng)大盤股相比小盤股普遍獲得更多溢價(jià)。中國(guó)上市公司研究院統(tǒng)計(jì)顯示，美股千億美元以上股票市盈率中位數(shù)超過(guò)22倍，而百億美元以下股票市盈率中位數(shù)不到18倍。

A股市場(chǎng)偏愛(ài)小盤股風(fēng)氣日久，且小盤股估值持續(xù)高企。這一趨勢(shì)近年來(lái)有了較大的變化，大盤股估值溢價(jià)初現(xiàn)端倪。

最新數(shù)據(jù)顯示，千億市值股票市盈率中位數(shù)接近18倍，比年初有大幅升高，而小盤股估值仍在30倍左右。

千億市值股票市盈率中位數(shù)僅為50億元以下股票的一半左右，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)出近十年來(lái)新高，意味著大盤股估值相比小盤股折價(jià)率創(chuàng)出新低。2015年，該比值只有13%左右，千億市值股票市盈率中位數(shù)在15倍左右，而同期50億元以下市值股票市盈率中位數(shù)在100倍以上。

2

A股美股化驅(qū)動(dòng)力：業(yè)績(jī)分化、外資崛起、制度引導(dǎo)

A股美股化現(xiàn)象的背后，是近年來(lái)上市公司基本面分化、外資話語(yǔ)權(quán)增加、退市趨嚴(yán)等多重因素的共同影響。

驅(qū)動(dòng)力一：高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代核心資產(chǎn)基本面更優(yōu)

龍頭股強(qiáng)者恒強(qiáng)的最根本原因在于高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，上市公司業(yè)績(jī)分化，凈利潤(rùn)不斷向以核心資產(chǎn)為代表的頭部企業(yè)集中。

2015至2018年，“中國(guó)上市公司研究院核心資產(chǎn)50”成份股的營(yíng)業(yè)總收入由4萬(wàn)億元增至6.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)56%;歸屬于母公司凈利潤(rùn)由3209億元增至6240億元，增幅達(dá)94.5%，包括貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)國(guó)旅等龍頭在內(nèi)的10股凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻番。

隨著近年來(lái)核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，其對(duì)A股凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率也在不斷提高。2019年前三季度，核心資產(chǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.11萬(wàn)億元，占A股總營(yíng)收比重的14.26%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)5636億元，占A股整體凈利潤(rùn)的17.72%，相比2015年增加了近6個(gè)百分點(diǎn)。

核心資產(chǎn)普遍擁有高于行業(yè)整體水平的盈利能力。2018年50只核心資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為18.84%，比全部A股凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)7.12%高出1.6倍，凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)較2015年提升了近兩個(gè)百分點(diǎn)。

在高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)能力對(duì)公司成長(zhǎng)的重要性與日俱增，核心資產(chǎn)作為細(xì)分行業(yè)龍頭多具有護(hù)城河效應(yīng)，未來(lái)成長(zhǎng)并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的潛力更大。

驅(qū)動(dòng)力二：外資話語(yǔ)權(quán)提高

近年來(lái)，伴隨著互聯(lián)互通開(kāi)啟、“入摩”“入富”等一系列A股開(kāi)放進(jìn)程的推動(dòng)，外資在A股的話語(yǔ)權(quán)大幅提高。

根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，截至今年三季末，包括以QFII、RQFII和陸股通渠道進(jìn)入A股市場(chǎng)的境外投資者合計(jì)持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總市值1.77萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)53.56%。外資持倉(cāng)市值占A股總市值的比重為3.25%，較上年末增長(zhǎng)了0.59個(gè)百分點(diǎn)，僅次于險(xiǎn)資和公募基金，是持倉(cāng)規(guī)模第三大的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，今年三季末外資持倉(cāng)市值僅比公募基金少16%。

從外資構(gòu)成來(lái)看，2014年以來(lái)新增加的外資流入額幾乎全部來(lái)源于北上資金持倉(cāng)市值的增長(zhǎng)。當(dāng)前北上資金持倉(cāng)市值已超過(guò)1.26萬(wàn)億元，近三年增加超6倍，占A股全部自由流通市值的5.3%。

外資是核心資產(chǎn)的堅(jiān)定投資者，隨著外資在A股話語(yǔ)權(quán)不斷增加，其投資偏好也對(duì)A股市場(chǎng)的整體投資風(fēng)格產(chǎn)生了較大影響。當(dāng)前北上資金對(duì)半數(shù)核心資產(chǎn)的持倉(cāng)占比超過(guò)5%，而在所有陸股通標(biāo)的中，北上資金持倉(cāng)超過(guò)5%的個(gè)股占比不足十分之一。

驅(qū)動(dòng)力三：A股迎來(lái)

漸趨嚴(yán)格的監(jiān)管政策

A股美股化趨勢(shì)的背后離不開(kāi)政策的引導(dǎo)。作為資本市場(chǎng)改革的試驗(yàn)田，科創(chuàng)板試行的注冊(cè)制下，公司發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化，新股“破發(fā)”現(xiàn)象重出江湖。與此同時(shí)，A股也迎來(lái)了最嚴(yán)退市年。

中國(guó)上市公司研究院統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)已被強(qiáng)制退市或公告將被強(qiáng)制退市的A股公司有12家，數(shù)量超過(guò)了過(guò)去三年從A股退市的公司數(shù)量總和，為近十年來(lái)最高。

退市個(gè)股數(shù)量的增加與“面值退市”制度的實(shí)施密切相關(guān)。自去年面值退市第一股中弘股份后，今年因股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于1元引發(fā)“面值退市”的個(gè)股已有雛鷹退、華信退等6只。

發(fā)行注冊(cè)制改革和退市趨嚴(yán)的政策增加了績(jī)差股的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)資金從相關(guān)股票撤離，追逐投資價(jià)值更高的核心資產(chǎn)。

3

A股美股化的趨勢(shì)將會(huì)如何演化?

A股美股化的趨勢(shì)已逐步顯現(xiàn)，但A股與美股在投資者結(jié)構(gòu)、核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)方面仍存在較大不同。這些差異可能預(yù)示著未來(lái)A股美股化持續(xù)演化的方向。

差異一：投資者結(jié)構(gòu)存差異

根據(jù)海通證券和國(guó)金證券研報(bào)的數(shù)據(jù)，2018年美國(guó)、日本、中國(guó)香港市場(chǎng)的個(gè)人投資者持有的市值占比分別僅為4.14%、4.59%和6.82%。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比高達(dá)93.2%。

相比之下，剔除法人持股后，當(dāng)前A股境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)市值占比僅為31.9%，個(gè)人投資者持股市值占流通A股的比例高達(dá)59.79%，雖然近三年下降了10個(gè)百分點(diǎn)，但散戶仍是對(duì)市場(chǎng)影響最大的主體，A股仍為散戶市。

差異二：龍頭構(gòu)成存差異

A股和美股市值龍頭及核心資產(chǎn)的構(gòu)成存在較大差異。美股市值排名前100的龍頭公司中，信息技術(shù)行業(yè)公司有22家，市值占比34%，金融、消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)龍頭公司市值占比分別為13%、24%和12%。

而在A股市值排名前100的上市公司中，金融行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)公司市值的占比分別為44%和20%，信息技術(shù)公司的市值占比僅有7.4%。雖然今年科技龍頭迅速崛起，但其在A股龍頭中的市值占比較美股仍有相當(dāng)大的差距。

縱向來(lái)看，過(guò)去三年A股消費(fèi)龍頭走牛，百?gòu)?qiáng)市值龍頭股中消費(fèi)行業(yè)市值占比由2016年底的13.91%提升至當(dāng)前的20.26%，最新比值與美股相當(dāng)。美股過(guò)去三年龍頭市值占比提升最大的是信息技術(shù)行業(yè)，市值在百?gòu)?qiáng)市值公司中占比較三年前增加了近10個(gè)百分點(diǎn)。

差異三：交易結(jié)構(gòu)不同

近三年A股市值、業(yè)績(jī)和場(chǎng)內(nèi)資金均向頭部核心資產(chǎn)集中，個(gè)股出現(xiàn)兩極分化，破凈股數(shù)量占比重回歷史高位，部分績(jī)差股甚至出現(xiàn)“仙股化”的特征。不過(guò)，與美股相比，A股的兩極分化才剛剛開(kāi)始。

中國(guó)上市公司研究院統(tǒng)計(jì)顯示，最新收盤價(jià)不足1美元的上市公司在全部美股上市公司中的比重超過(guò)5%，而當(dāng)前A股市場(chǎng)2元以下的低價(jià)股占比僅為1.6%。從退市率來(lái)看，近十年從美國(guó)三大主板摘牌的股票超過(guò)2600只，與新上市的公司數(shù)量大體相當(dāng)，而近十年從A股退市的個(gè)股不到50只。

未來(lái)若注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板、主板市場(chǎng)全面推行，A股的“仙股率”和“退市率”都可能會(huì)大幅提升。

關(guān)鍵詞： A股