剛剛過去的一季度，國內(nèi)樓市延續(xù)疲軟態(tài)勢，無論總量級的降息、降準(zhǔn)，還是滴灌式的多城市放松限購、限貸、限售，都沒有徹底改變趨勢。

尤其是 3 月，億翰智庫公布的百強房企全口徑銷售同比大面積下滑，TOP10 房企同比下滑超 35%，TOP11-20 房企同比下滑超 50%。

同期，地產(chǎn)股的走勢恰與樓市相反。A 股房地產(chǎn)板塊年初至今漲超 10%，大幅跑贏上證指數(shù)。3 月份，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)累計上漲 9.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期 A 股市場整體。其中信達地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、陽光城等 3 月份累計漲幅都超過 50%。

上一次出現(xiàn)樓市與地產(chǎn)股行情明顯背離，要追溯到 2014 年下半年至 2016 年 3 月。受益于房地產(chǎn)刺激及連續(xù)降息降準(zhǔn)政策，滬深 300 最高漲幅達到 149%，申萬房地產(chǎn)板塊最高漲幅更是高達 203%，房地產(chǎn)板塊跑贏大市，期間最高超額收益高達 70%。

不過當(dāng)時的樓市復(fù)蘇，只是遲到，沒有缺席。商品房銷售面積同比增速，從 2014 年下半年 -20% 攀升至 2015 年底 30% 以上，房地產(chǎn)市場由過冷走向過熱，促使房地產(chǎn)刺激轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)調(diào)控，也終結(jié)了那輪強勢而短暫的地產(chǎn)小周期。

歷史總是在以周期的形式重復(fù)。2008.10-2009.11 也曾出現(xiàn)過類似的情況，即樓市下行，地產(chǎn)股上行。行情驅(qū)動因素也是政策面的反轉(zhuǎn)——在樓市下行周期轉(zhuǎn)向托底、刺激。

現(xiàn)在的問題是，2021 年年末至今，托底的政策已經(jīng)出臺，地產(chǎn)股也已「拾階而上」，樓市基本面會不會跟隨修復(fù)？

我們嘗試用互聯(lián)網(wǎng)公司最常見的「GRAI 復(fù)盤法」，回顧上一次行情，即 2015 年國內(nèi)樓市的觸底反彈。其中包括Goal（目標(biāo)回顧）、Result（后果）、Analysis（過程分析）和 Insight（總結(jié)洞察）四個層面：

Goal（目標(biāo)）

2014 年下半年啟動的房地產(chǎn)刺激政策，主要目標(biāo)是協(xié)同實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的「三去一降一補」，房地產(chǎn)市場對應(yīng)其中的「去庫存」；次要目標(biāo)是推進棚戶區(qū)改造計劃，改善民生。

事后回顧，這兩個目標(biāo)都實現(xiàn)了。尤其是在大規(guī)模棚改貨幣化安置的推動下，既解決了住房保障的短板問題，超額完成了棚改目標(biāo)，也借力「拆遷補償款」推動了商品房廣義庫存的下降。

直到 2016 年上半年，各地的棚改貨幣化比例還在提高。但到了下半年，「房住不炒」正式出臺，本輪刺激結(jié)束，史上最嚴(yán)調(diào)控周期開始，一直持續(xù)到 2021 年末。

Result（后果）

2014 年下半年至 2016 年 3 月這輪房地產(chǎn)刺激周期，也產(chǎn)生了一些超出既定目標(biāo)的后果。一是企業(yè)及居民杠桿率大幅攀升，二是多城市房價再一次反彈上漲。

其中，杠桿率高企尤其影響深遠(yuǎn)。房地產(chǎn)去庫存的代價顯然是私人部門加杠桿，到 2018 年末，全國總體的居民部門杠桿率已經(jīng)接近歐美日等發(fā)達國家的平均水平。

另外根據(jù)央行的《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》統(tǒng)計，23 個大中型城市中，居民資金杠桿率超過 100% 的有 7 個，超過 80% 的城市有 6 個，這些城市的居民貸款接近或超過存款。

另一方面，企業(yè)部門杠桿率特別是房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)大規(guī)模激增，形成了債務(wù)擴張的「慣性」。信托、私募、委托貸款等表外債務(wù)的日益積累，為 2021 年下半年的行業(yè)流動性危機埋下了深重的伏筆。

Analysis（過程分析）

過程分析是復(fù)盤的重點。上一輪房地產(chǎn)刺激周期，從供給側(cè)及需求側(cè)兩端分別發(fā)力。供給側(cè)主要體現(xiàn)在房企融資全面寬松，股權(quán) + 債務(wù)融資雙管齊下。

股權(quán)融資方面，A 股增發(fā)重啟：

2015 年 1 月證監(jiān)會宣布房地產(chǎn)再融資業(yè)務(wù)取消國土部事前審查，一周內(nèi)泰禾集團和華發(fā)股份先后公布定增預(yù)案，華僑城、萬方股份和泛?？毓申懤m(xù)停牌籌劃關(guān)于定增的重大事項；

2015-16 年 A 股房企平均增發(fā)募資金額 1,459 億元，是 2006-09 年平均融資額的 3.4 倍。2015 年也是 H 股房企的供股配售大年，募資金額 1,053 億港元，是 2010-14 均值的 3.8 倍。

債權(quán)融資方面，境內(nèi)債全面爆發(fā)：

2014 年 7 月公司債政策有所松動，后續(xù)新城、金茂、萬科等房企陸續(xù)發(fā)債；9 月銀行間市場交易商協(xié)會指出允許部分滿足條件的上市房企發(fā)行中票，2015 年 6 月 16 家央企全面放開；

2015 年 1 月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行主體從上市公司擴大至所有公司制法人，并在發(fā)行方式等方面進一步放寬，后續(xù)房企全面發(fā)債融資松綁，2015-16 年房企境內(nèi)發(fā)債額分別達到 4,668 和 8,094 億元。

需求側(cè)集中表現(xiàn)為購房刺激政策：

2014 年 9 月出臺「930」新政，提出加大力度投放個人住房貸款，重啟「認(rèn)房不認(rèn)貸」，按揭利率降至最低 7 折；

2015 年 4 次降準(zhǔn)、5 次降息實現(xiàn)寬貨幣基礎(chǔ)上，樓市成為寬信用主戰(zhàn)場，多地降低首套、二套房的首付比例要求，擴大個人住房轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅范圍，放開非本地購房限購等，再加上棚改貨幣化安置大力推開，直接增加了購買力。

在供給側(cè)及需求側(cè)刺激的綜合作用下，房地產(chǎn)市場在 2015 年至 2016 年實現(xiàn)觸底反彈。

Insight（洞察）

相比 2015 年，當(dāng)前樓市的政策背景只有需求側(cè)托底，沒有供給側(cè)刺激。

需求側(cè)托底類似上一輪，在 2021 年末至 2022 年初降準(zhǔn)降息的基礎(chǔ)上，主要體現(xiàn)為房貸利率下行、放款提速，廢止限購、限貸、限售政策，下調(diào)首付比例甚至提供特殊群體購房現(xiàn)金補貼等。

但在供給側(cè)支持上「雷聲大、雨點小」。債務(wù)融資主要面向央企國企及流動性充裕的極少數(shù)民營公司，提供并購支持工具（不納入三道紅線考核），股權(quán)融資則依然處于冰封狀態(tài)，境內(nèi)無論是 IPO 還是再融資，對開發(fā)商都是「禁區(qū)」。

僅就目前的效果看，樓市反彈的基礎(chǔ)還是很薄弱，潛在購房者并沒有因為部分城市房價下行而新增買房，反而在 2 月出現(xiàn)居民中長期貸款歷史性負(fù)增長的情況。盡管土地市場有些許寬松、回暖跡象，但開發(fā)商土地購置受限于流動性緊張，難大有作為。

價格上漲預(yù)期很關(guān)鍵，在歷次房地產(chǎn)逆周期調(diào)節(jié)中，都發(fā)揮著「渦輪增壓」的作用，即讓有限的政策空間盡可能多地擴張出住房消費及土地投資行為。在房住不炒逐漸成為共識的背景下，扭轉(zhuǎn)市場價格預(yù)期除了要提供有效的支持舉措，還要防止可能出現(xiàn)的后果。

可以預(yù)見，如果簡單重復(fù)上一輪房地產(chǎn)刺激周期的舉措，仍將不可避免地導(dǎo)致類似的后果：即私人部門杠桿率上升以及房價再來一輪反彈。而局限于目前的發(fā)力動作，又很難徹底改變樓市持續(xù)下行的趨勢以實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)。

總的來說，樓市不可能與經(jīng)濟周期及宏觀政策徹底脫鉤。后果與回報，一直是「硬幣的兩面」。更具建設(shè)性的策略，可能是推動上市房企重啟股權(quán)融資、吸收難以滾續(xù)的債務(wù)，鼓勵「大魚吃小魚」、「小魚吃蝦米」。

就在 4 月 11 日，多部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》專門提出：

支持上市房企積極向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，密切關(guān)注市場形勢和行業(yè)變化，促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

這可能是本輪周期內(nèi)，房地產(chǎn)基本面反彈的起點。

合作聯(lián)系：東方地產(chǎn)dichan@em.eastday.com

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