2006年7月，在離開(kāi)高盛前往華盛頓就任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)之前，保爾森在一個(gè)虛擬的密碼箱里存了600億美元無(wú)限制條件的國(guó)債供應(yīng)急之用。保爾森深知，在金融恐慌當(dāng)中，流動(dòng)性為王。這在大危機(jī)中得到了淋漓盡致的詮釋，其留下的600億美元高流動(dòng)性的國(guó)債使高盛經(jīng)受住了這場(chǎng)百年一遇的危機(jī)。

(資料圖片僅供參考)

在美國(guó)，對(duì)于戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)創(chuàng)造了只漲不跌的神話。大滯脹和大緩和時(shí)期明顯加速。從1995到2006年，房地美房?jī)r(jià)指數(shù)（全美）累計(jì)上漲了120%，年均漲幅為10%。從2003年中到2006年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)（20個(gè)大中城市）月度同比增幅均保持在10%以上。樂(lè)觀是有慣性的，當(dāng)房?jī)r(jià)在2006年7月達(dá)到頂點(diǎn)時(shí)，人們會(huì)習(xí)慣性地認(rèn)為下降是“暫時(shí)的”。事后看，截至雷曼破產(chǎn)，房地美和20大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)下降了14%和22%，而此時(shí)離觸底反彈還有4年之遙（2012年中），需要再等5年左右才能收復(fù)失地。房?jī)r(jià)觸底時(shí)相對(duì)于危機(jī)前的高位下降了約30%（

圖1

）。

圖1：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，筆者繪制

房地產(chǎn)繁榮的終結(jié)首先觸發(fā)了一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，其演變可被劃分為四個(gè)階段（

圖2

）：

第Ⅰ階段

始于2007年1季度，代表次級(jí)住房抵押貸款支持證券（RMBS）價(jià)值的ABX BBB指數(shù)開(kāi)始下降，表明RMBS信用的崩塌；

第Ⅱ階段

始于2007年8月，巴黎銀行事件之后，代表銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的Libor-OIS利差開(kāi)始擴(kuò)大，大量非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)高度依賴的批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力開(kāi)始上升；

第Ⅲ階段

始于2008年3月貝爾斯登的破產(chǎn)，非抵押貸款等資產(chǎn)支持證券（ABS）的信用開(kāi)始崩塌；

第Ⅳ階段

始于2009年初，美國(guó)銀行信用違約互換利差開(kāi)始擴(kuò)大，表明傳統(tǒng)的大型商業(yè)銀行違約風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始惡化。

圖2：大危機(jī)演化的4個(gè)階段

來(lái)源：Bernanke（2018）；東方證券財(cái)富研究中心

2007年1季度，在房?jī)r(jià)觸頂半年后，次級(jí)抵押貸款價(jià)格指數(shù)（ABX BBB）開(kāi)始下滑，深度參與抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司的現(xiàn)金流開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，7月底，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金因?yàn)楦吒軛U和抵押貸款組合的虧損而宣告破產(chǎn)，美國(guó)銀行也因此而虧損40億美元。即使是事后看，這也只能算得上一些“火花”，優(yōu)勝劣汰本就是市場(chǎng)的法則。經(jīng)濟(jì)的基本面依然強(qiáng)勁，如果政府在此時(shí)就下場(chǎng)“滅火”，只會(huì)慫恿投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。所以，本階段美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)更多地體現(xiàn)在前瞻指引上，或者是局限于常規(guī)政策，寄希望于市場(chǎng)自發(fā)地出清。

2007年8月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金，宣稱：“在美國(guó)的證券化市場(chǎng)中，某些市場(chǎng)完全喪失了流動(dòng)性，人們無(wú)法公平地評(píng)估相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值，不管它們的質(zhì)量或信用評(píng)級(jí)如何?！辈峡艘庾R(shí)到，金融危機(jī)來(lái)了，并將其定義為“第一束火焰”。

此時(shí)，ABX BBB指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌約40%。次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向次優(yōu)級(jí)和優(yōu)級(jí)抵押貸款蔓延。本階段的代表性事件如：8月中旬，美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司遭遇了清算危機(jī)，儲(chǔ)戶開(kāi)始在其儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)前排隊(duì)取款，銀行危機(jī)開(kāi)始醞釀。9月，網(wǎng)絡(luò)銀行（NetBank）成為第一家破產(chǎn)的商業(yè)銀行；10月中旬，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)次貸支撐證券的評(píng)級(jí)，摩根等大型商業(yè)銀行紛紛計(jì)提不良資產(chǎn)準(zhǔn)備，下調(diào)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。11月，房利美報(bào)告14億美元虧損，房利美和房地美（簡(jiǎn)稱“兩房”）因涉嫌抵押貸款欺詐而被紐約總檢察長(zhǎng)傳喚；次貸恐慌還進(jìn)一步向海外蔓延，9月，英國(guó)北巖銀行遭到擠兌，英格蘭銀行不得不提供緊急救助，并在次年2月被英國(guó)財(cái)政部國(guó)有化。

2008年3月10日，擁有85年歷史的貝爾斯登遭遇擠兌。14日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》13（3）條款，向特殊目的機(jī)構(gòu)注資，支持摩根大通以10美元每股的價(jià)格收購(gòu)貝爾斯登。貝爾斯登是華爾街的第五大投行，規(guī)模是國(guó)家金融服務(wù)公司的兩倍，擁有400家子公司、5000個(gè)交易對(duì)手方和750000份開(kāi)放式衍生品合約，交易網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋了所有類型的金融和非金融企業(yè)?！柏悹査沟菦_擊”引發(fā)了回購(gòu)市場(chǎng)的全面擠兌（run?on?Repo

）。

貸款人紛紛縮短貸款周期，收縮抵押品范圍（主要是國(guó)庫(kù)券），或提高現(xiàn)金擔(dān)保比重。貝爾斯登之后最大的灰犀牛就是兩房。兩房是美國(guó)乃至全球最大的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)。它們并不直接對(duì)居民發(fā)放貸款，而是從銀行、抵押擔(dān)保公司等貸款機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，而后打包成住房抵押貸款支持證券，再銷售給銀行、保險(xiǎn)等國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，以此提升住房抵押貸款的流動(dòng)性，提升住房擁有率。雖然是股份公司，但市場(chǎng)一般將其視為政府機(jī)構(gòu)，信用級(jí)別等同于美國(guó)財(cái)政部，所發(fā)行的債券和MBS等同于美國(guó)國(guó)債。截至2008年夏，其購(gòu)買(mǎi)或擔(dān)保的抵押貸款大約為4.8萬(wàn)億美元，約占美國(guó)抵押貸款總額的一半，每四筆新增住房貸款中有三筆來(lái)自兩房，資產(chǎn)規(guī)模是貝爾斯登的4倍（伯南克等，2019，p. 58

）。

兩房破產(chǎn)的沖擊是不可想象的。但在傳統(tǒng)政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)也愛(ài)莫能助。受到企業(yè)性質(zhì)的約束，它們不能從貼現(xiàn)窗口借款。模仿貝爾斯登方案也有困難，因?yàn)槠湟?guī)模已經(jīng)超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)。最終，9月5日，在國(guó)會(huì)的臨時(shí)授權(quán)下，財(cái)政部向每家機(jī)構(gòu)注資1000億美元，接管了兩房，成功化解了兩房危機(jī)。

10天后，華爾街第四大投行、歷史可追溯至1850年的雷曼兄弟公司破產(chǎn)，引爆了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)。雷曼也深度參與了次級(jí)貸款抵押支持證券的投資，截至2008年5月底，問(wèn)題資產(chǎn)規(guī)模就達(dá)到了6390億，破產(chǎn)前已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債。雷曼的融資也高度依賴于回購(gòu)市場(chǎng)?！按髩螞Q堤”非一日之功。長(zhǎng)期以來(lái)，雷曼CEO富爾德步步突破內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，積極推動(dòng)雷曼進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)、杠桿貸款和“私營(yíng)品牌抵押貸款支持證券”業(yè)務(wù)。早期確實(shí)帶來(lái)了可觀的利潤(rùn)，但隨著房地產(chǎn)繁榮的終結(jié)而走向?qū)α⒚妗?/p>

與同類公司相比，雷曼的資產(chǎn)質(zhì)量更差，流動(dòng)性更弱，而且還否認(rèn)投資失敗，遲遲不肯計(jì)提損失準(zhǔn)備。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部計(jì)劃復(fù)制貝爾斯登紓困方案，但沒(méi)有買(mǎi)家愿意收購(gòu)雷曼，因?yàn)槠滟Y本缺口實(shí)在太大了，甚至不清楚到底有多大，2013年的一項(xiàng)估計(jì)約為2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)顯然不能冒著收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)救助雷曼兄弟?！白詈筚J款人”職能有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法應(yīng)對(duì)償付危機(jī)。啟用13（3）條款必須要求有充足且合格的抵押品，雷曼顯然無(wú)法滿足。

大壩決堤后便是泥沙俱下，危機(jī)進(jìn)入最后一個(gè)階段，非抵押貸款類ABS和傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用利差分別在2009年初和年中達(dá)到峰值后回落。經(jīng)濟(jì)增速也在2009年2季度觸底，但復(fù)蘇之路并不平坦。雖然有心理準(zhǔn)備，雷曼沖擊的劇烈程度還是超過(guò)了決策者的預(yù)期。批發(fā)融資市場(chǎng)幾乎全面停滯。商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)收縮。商業(yè)銀行囤積現(xiàn)金，導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率大幅上升。機(jī)構(gòu)投資者搶購(gòu)安全資產(chǎn)，國(guó)庫(kù)券利率一度跌至負(fù)值，貨幣市場(chǎng)基金壓力倍增。

由于擔(dān)心MMF跌破面值，投資者紛紛要求兌付，導(dǎo)致MMF規(guī)模收縮。其中，由于重倉(cāng)雷曼的商業(yè)票據(jù)，主要儲(chǔ)備基金跌破面值，宣布不能給投資者全額兌付，并停止贖回。緊隨雷曼之后，由于為大量金融工具的信用違約互換提供保險(xiǎn)，保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)搖搖欲墜，股價(jià)跌至5美元，市值縮水約97%，資金缺口高達(dá)近千億美元。AIG的業(yè)務(wù)橫跨全球130個(gè)國(guó)家，為7600萬(wàn)客戶的生命、財(cái)政、健康、車輛和退休賬戶提供保險(xiǎn)，其中18萬(wàn)企業(yè)客戶創(chuàng)造了美國(guó)三分之二以上的就業(yè)崗位。

決策者們都非常清楚，不能讓AIG破產(chǎn)。此時(shí)，正好是美國(guó)總統(tǒng)大選的關(guān)鍵時(shí)期，但保爾森還是站好了最后一班崗，其力推的7000億美元規(guī)模的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）通過(guò)了國(guó)會(huì)的審議，為伯南克和下一任財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納的“滅火”工作打開(kāi)了局面。

一旦發(fā)現(xiàn)鄰居家著火了，當(dāng)務(wù)之急是一起滅火，而不是指責(zé)鄰居粗心大意。因?yàn)橐坏┗饎?shì)蔓延，自家的宅子也難保。這是伯南克在《行動(dòng)的勇氣》及三位“救火隊(duì)長(zhǎng)”（伯南克、保爾森和蓋特納）在《滅火》一書(shū)中對(duì)大危機(jī)的反思，同時(shí)也是對(duì)決策者的警示。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）

關(guān)鍵詞： 金融危機(jī)