11月19日，由國泰君安證券、國泰君安期貨聯(lián)合主辦的“國債期貨機(jī)構(gòu)投資者交流峰會”在北京舉行。國泰君安證券研究所所長黃燕銘以《不茍同于世俗，但合乎于自然》為題分享了他對投資之道的理解和對未來市場的看法。

黃燕銘判斷，今年年內(nèi)上證指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間會在2700-3000點(diǎn)之間，明年一季度有望升至3000-3300點(diǎn)區(qū)間內(nèi)，所以會是橫盤震蕩、逐級抬升的過程。由于國際國內(nèi)大環(huán)境的變化，未來6個(gè)月A股和國內(nèi)債市的風(fēng)險(xiǎn)偏好會有所抬升，因此A股市場風(fēng)格未來可能會發(fā)生變化，而科技行業(yè)是重點(diǎn)。

A股有望震蕩抬升，看好電子通訊板塊

在分享對于A股和國內(nèi)債市看法時(shí)，黃燕銘提出了一些核心結(jié)論：

一、 未來6個(gè)月大盤指數(shù)整體是橫盤震蕩的行情，沒有大牛市也沒有大熊市;

二、 橫盤震蕩的格局整體上是略微抬升，但幅度不會特別大;

三、 A股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好會小幅提升，市場風(fēng)格會發(fā)生變化;

四、 下階段股、債市場整體表現(xiàn)都會不錯(cuò)，是可以積極參與的歷史階段。

具體來說，黃燕銘認(rèn)為，今年年內(nèi)上證指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間會在2700-3000點(diǎn)之間，明年一季度有望升至3000-3300點(diǎn)區(qū)間內(nèi)，所以會是橫盤震蕩、逐級抬升的過程。伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，下階段股市風(fēng)格會發(fā)生變化，市場機(jī)會可能會聚焦在那些既有EPS(每股收益)又有“小故事”的公司。

“中國GDP增速從高往低、從高速到中速，這是不可抗拒的大環(huán)境和趨勢。今年三季度我們的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不怎么樣，四季度預(yù)計(jì)會略微好轉(zhuǎn)。由于基數(shù)效應(yīng)，明年一季度可能又不太樂觀，但這對市場基本不太會造成影響，因?yàn)閷τ诮?jīng)濟(jì)增速下調(diào)，大家已經(jīng)預(yù)期到了，對此不用過于擔(dān)心。”黃燕銘這樣分析中國的宏觀經(jīng)濟(jì)前景。

去年以來，雖然經(jīng)濟(jì)增速逐級下滑，但A股龍頭公司的業(yè)績持續(xù)上行。對于這種看似有些背離的現(xiàn)象，黃燕銘解釋是，今年市場只炒一線龍頭，二三線股都沒有機(jī)會。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，不能再通過行業(yè)整體增速擴(kuò)張來獲得市場機(jī)會，企業(yè)間的競爭會加劇，在競爭過程中具有龍頭優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢的企業(yè)，會把二三線企業(yè)趕出市場，由此獲得自己的逆勢增長。同時(shí)，龍頭企業(yè)競爭勝出后，行業(yè)內(nèi)部的競爭減弱、價(jià)格戰(zhàn)減少，帶來龍頭企業(yè)收入和利潤的快速增長。

黃燕銘指出，今年四季度到明年一季度，龍頭公司的優(yōu)秀業(yè)績有望延續(xù)，可以對大盤指數(shù)形成支撐，因此對于A股后市仍然看好，明年的龍頭股行情還會延續(xù)。

由于國際國內(nèi)大環(huán)境的變化，未來6個(gè)月A股和國內(nèi)債市的風(fēng)險(xiǎn)偏好會有所抬升，這是黃燕銘的另一大判斷。“今年年初以來，輿論環(huán)境、社會環(huán)境整體來講都保持良好狀態(tài)，隨著時(shí)間延續(xù)，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會一步步抬升。中美貿(mào)易方面相對也會進(jìn)入一個(gè)比較平穩(wěn)和緩和狀態(tài)，這也會帶動風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。”

正是基于這樣的判斷，在黃燕銘看來，A股市場風(fēng)格未來可能會發(fā)生變化，科技行業(yè)是重點(diǎn)。“可以看到，當(dāng)中美貿(mào)易關(guān)系緊張時(shí)候，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降就會買入沒有風(fēng)險(xiǎn)特征，也就是只講EPS不講故事的股票。但未來一段時(shí)間，如果各方面環(huán)境平穩(wěn)，就可以看到市場風(fēng)格的變化，那些既有EPS又有故事的股票會被重新關(guān)注。下階段我們重點(diǎn)關(guān)注科技行業(yè)，一句話：‘電子、通信不帶計(jì)算機(jī)’，電子、通信都是既有EPS又有故事，計(jì)算機(jī)是沒有EPS專講故事。”黃燕銘說。

行業(yè)整合是大勢，企業(yè)競爭核心是管理經(jīng)營能力

最近一年多時(shí)間，黃燕銘都把自己的主要精力放在了上市公司調(diào)研，用他自己的話說，把天南海北，中國主要的白酒公司、家電公司、紡織服裝企業(yè)都跑了一遍。在調(diào)研過程中，他有了不少感悟和心得。

“中國過去20年時(shí)間，有一部分產(chǎn)業(yè)從分散走到集中，從早期大打價(jià)格戰(zhàn)到現(xiàn)在沒有價(jià)格戰(zhàn)，龍頭公司享受高利潤。比如家電行業(yè)、水泥行業(yè)、白酒行業(yè)，他們基本上都經(jīng)歷了這么一個(gè)過程。”黃燕銘表示。

他拿家電行業(yè)舉例：“20年前中國家電業(yè)極度分散，價(jià)格戰(zhàn)激烈，20年前有一家冰箱企業(yè)的老板和我說，賣一臺冰箱只賺20塊錢，所以必須把成本控制很嚴(yán)。第二句話他說：‘冰箱行業(yè)在比賽誰先死，只要你們都死了，我就活過來了’。經(jīng)歷20年到了今天，很多當(dāng)年的龍頭公司已經(jīng)看不到了，而格力、美的、海爾這樣的公司現(xiàn)在日子很好過。”

當(dāng)前幾名龍頭企業(yè)市場份額占到70%左右，整個(gè)行業(yè)基本會達(dá)到比較穩(wěn)固的狀態(tài)。黃燕銘認(rèn)為，類似家電業(yè)的行業(yè)整合會是很多行業(yè)未來的必經(jīng)之路，這是產(chǎn)業(yè)歷史變遷的正常過程。企業(yè)只有經(jīng)歷了充分市場競爭的歷史洗禮，才能達(dá)到非常優(yōu)質(zhì)的狀態(tài)，這對投資者來說會是一個(gè)很好的啟發(fā)。

那么，哪些公司能夠穿越歷史隧道最終走出來?成功企業(yè)都有一個(gè)共同特征——把企業(yè)的經(jīng)營管理做到了最極致。

“學(xué)過金融學(xué)的都應(yīng)該知道，企業(yè)能不能有經(jīng)濟(jì)附加值關(guān)鍵是企業(yè)有超額利潤，前提是企業(yè)有競爭優(yōu)勢。從管理學(xué)角度來說，企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵在于自身的管理水平、經(jīng)營能力。所以如果你是一個(gè)價(jià)值投資者，你要做長期投資、希望買一個(gè)十年十倍的股票，重點(diǎn)要看的是企業(yè)的經(jīng)營管理水平。”黃燕銘總結(jié)道。

談投資之道：不茍同于世俗，但合乎于自然

“不茍同于世俗，但合乎于自然。”是黃燕銘常常公開分享的一句名言。這句話出自于莊子的第六章《大宗師》，意思是，如果有人能夠做到不茍同于世俗但合乎于自然，那么這個(gè)人是天下奇才。

黃燕銘認(rèn)為，這句話同時(shí)也回答了投資領(lǐng)域的很多問題。什么樣的東西能夠給我們帶來投資機(jī)會呢?

“不茍同于世俗的東西能夠給我們帶來投資機(jī)會，人盡皆知的東西在投資上是沒有用的。但是，永遠(yuǎn)不茍同于世俗的東西也是不會給我們帶來投資機(jī)會的。有人說做投資就是反眾人之心反其道而行之，但是一味地離經(jīng)叛道，最后就是孤家寡人，也不會在投資上獲得成功。”黃燕銘說。

黃燕銘說，做投資一定是開始的時(shí)候不茍同于世俗，但是其思想最終能夠融入于整個(gè)社會。這是普世的投資之道，既適合于股票投資也適合于債券投資，既適合于現(xiàn)貨也適合于期貨期權(quán)等。

股票價(jià)格為什么漲跌?如果從基本面、政策面、資金面等方面去理解，便永遠(yuǎn)不可能抓到事物的本質(zhì)。

黃燕銘說，股票價(jià)格、債券價(jià)格和國債期貨價(jià)格的漲跌，本質(zhì)上其實(shí)都是人心的預(yù)期發(fā)生了改變。

黃燕銘又舉例，教科書上說無風(fēng)險(xiǎn)利率就是十年期國債利率，其實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率是無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，人們所要求的報(bào)酬率，所以如果用存在、認(rèn)知、符號三個(gè)角度來講，無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該是人們內(nèi)心世界的認(rèn)知問題。十年期國債利率，是交易出來的一個(gè)結(jié)果，是一個(gè)符號，不是人們內(nèi)心的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

“如果看國債市場，把無風(fēng)險(xiǎn)利率視做十年期國債利率，將兩者等同的話是做不好投資的。”黃燕銘說。(沈?qū)?王玉玲)(責(zé)任編輯：唐欣欣 HN060)

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