2019年市場(chǎng)回顧：債券收益率曲線陡峭化下行

2019年，由于央行多次實(shí)施降準(zhǔn)，既有全面降準(zhǔn)累計(jì)1.5個(gè)百分點(diǎn)，也有對(duì)農(nóng)商行和城商行的定向降準(zhǔn)，與往年不同的是每次降準(zhǔn)均分兩到三次執(zhí)行，且降準(zhǔn)節(jié)點(diǎn)一般是MLF到期或者重要繳稅期，從而保持流動(dòng)性合理充裕。全年公開市場(chǎng)逆回購和MLF操作凈回籠6784億元，降準(zhǔn)合計(jì)釋放長期流動(dòng)性約2.93萬億元，全年凈投放2.26萬億元。

2019年全市場(chǎng)7天回購利率中樞為2.67%，較2018年下行35BP。從年內(nèi)走勢(shì)看，7天回購利率中樞基本在2.5%-2.8%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

利率債收益率整體陡峭化下行。短端收益率下行幅度大于長端收益率，政策債收益率的下行幅度大于國債。2019年末國債1年期收益率較2018年末大幅下行24BP，3-10年期則下行8-14BP。

由于利率中樞下行，企業(yè)發(fā)債融資意愿增強(qiáng)，加之中央出臺(tái)一系列寬信用政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境較去年有所改善，中低等級(jí)信用債供給持續(xù)放量。

2019年廣義信用債共發(fā)行32.4萬億元，較2018年增加254億元;凈供給5.7萬億元，較2018年增加4473億元。從發(fā)行量看，除同業(yè)存單、政府支持機(jī)構(gòu)債較2018年有所減少外，短融、中票、企業(yè)債、公司債、一般金融債、定向工具、ABS呈現(xiàn)不同程度的增加。2019年同業(yè)存單的發(fā)行量較2018年大幅減少3.13萬億元，主要原因是中小銀行的同業(yè)存單發(fā)行難度增大。

與利率債一樣，高等級(jí)信用債收益率曲線也陡峭化下行。2019年末，高等級(jí)AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較2018年末大幅下行41BP、38BP、34BP、32BP、12BP。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，信用債違約常態(tài)化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊，高等級(jí)信用債兼顧收益性和流動(dòng)性，配置價(jià)值凸顯，投資者需求旺盛，信用利差多收窄。

受包商事件及信用債違約高發(fā)影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，但在資產(chǎn)荒的背景下，投資者被迫信用下沉，等級(jí)利差較2018年收窄，低評(píng)級(jí)利差收窄更明顯。由于投資者更愿意持有相對(duì)安全的短期品種，對(duì)拉長久期持謹(jǐn)慎態(tài)度，故等級(jí)利差短期限明顯壓縮，長期限利差收窄幅度較小。

2020年資金利率中樞將下行，但幅度有限

2020年我國經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然較大，而通脹將沖高回落，預(yù)計(jì)下半年CPI同比逐步走低至2.5%下方。

2019年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本。會(huì)議更強(qiáng)調(diào)貨幣政策的靈活適度，而非“松緊適度”。2020年貨幣政策將在多重目標(biāo)之間尋求動(dòng)態(tài)平衡，一方面要穩(wěn)增長，另一方面也要控杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，以免金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

為降低融資成本和穩(wěn)定市場(chǎng)利率，預(yù)計(jì)央行可能全面降準(zhǔn)1.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)配合定向降準(zhǔn)，并通過下調(diào)MLF、7-14天逆回購利率，來引導(dǎo)LPR利率的下行，并擴(kuò)大存量貸款中LPR的使用范圍。不過，即使是降準(zhǔn)，也是為對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性缺口，或置換部分MLF的“精準(zhǔn)滴灌”，而非“大水漫灌”，貨幣政策的放松是有限度的放松。

資金利率中樞將下行，但幅度有限，預(yù)計(jì)全市場(chǎng)7天回購利率中樞將僅較2019年小幅下行，在2.4%-2.8%區(qū)間波動(dòng)。在上半年由于通脹處于高位，貨幣政策的放松幅度較小;但到下半年，通脹回落，將打開央行貨幣政策的放松空間。

從2019年以來資金利率月度中樞走勢(shì)看，全市場(chǎng)的隔夜回購利率(R001)中樞主要在2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，每次隔夜回購利率中樞跌破2.0%，市場(chǎng)資金面都處于極度寬松狀態(tài)，下一個(gè)月會(huì)快速回到2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)。每次利率上升超過該區(qū)間，下一個(gè)月又回歸此區(qū)間。由此可見，隔夜回購利率的央行合意區(qū)間應(yīng)該為2.0%-2.5%區(qū)間。7天回購利率運(yùn)行的合意區(qū)間基本在2.5%-2.8%，波動(dòng)幅度較隔夜回購利率小。

另一方面，監(jiān)管政策可能適度放松。2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，市場(chǎng)上有關(guān)于過渡期是否延長的爭(zhēng)論。如果過渡期適度延長，將有利于保持市場(chǎng)投資者的需求穩(wěn)定，降低委外面臨的贖回壓力，對(duì)債市相對(duì)利好。

利率債供給和需求都將明顯增加

預(yù)計(jì)2020年的利率債總供給量將較2019年大幅增加，總發(fā)行量達(dá)到15.22萬億元，較2019年增加2.87萬億元;凈供給量為8.15萬億元，較2019年增加1.97萬億元。其中，預(yù)計(jì)國債的發(fā)行量約45650億元，較2019年增加4007億元;凈供給21300億元，較上年增加3753億元。地方政府債券的發(fā)行量約為58760億元，較2019年增加15133億元左右;凈供給38000億元，較上年增加約7530億元。政策債發(fā)行量預(yù)計(jì)為47760億元，較上年增加9550億元左右;凈供給量22211億元，較2019年增加約8390億元左右。從凈供給看，政策債的增加幅度相對(duì)國債和地方政府債券更大。

而國內(nèi)對(duì)利率債的增量需求也將明顯增加。基金發(fā)行的攤余成本法產(chǎn)品，配置力量很強(qiáng)，這類攤余成本法的基金產(chǎn)品對(duì)利率債有較強(qiáng)的需求。而且2020年房地產(chǎn)行業(yè)疲弱，加之企業(yè)信用債違約仍居高難下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，均將提振對(duì)安全系數(shù)高、風(fēng)險(xiǎn)低的利率債的需求。

預(yù)計(jì)國際風(fēng)險(xiǎn)事件仍然較多，避險(xiǎn)情緒仍將提振債券需求。另外，美債收益率仍有下行空間，進(jìn)而引導(dǎo)國內(nèi)債券收益率下行。2019年末，美債10年期收益率較上年末下行77BP至1.92%，整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。展望后市，2020年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的概率較大，經(jīng)濟(jì)增速可能跌破2%，客觀上需要美聯(lián)儲(chǔ)放松，以刺激經(jīng)濟(jì)。近年來，美國財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，2019財(cái)年赤字?jǐn)U大至9840億美元，為七年來最大，相當(dāng)于GDP的4.6%。白宮預(yù)計(jì)2020財(cái)年預(yù)算赤字將可能擴(kuò)大至1.05萬億美元，預(yù)計(jì)將新增美國國債發(fā)行約1.50萬億美元，較2019財(cái)年增加3000億美元左右。美國積極的財(cái)政政策要求美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策來配合。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2020年將可能降息2-3次，以刺激美國經(jīng)濟(jì)、降低美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)和支撐股市。美債收益率仍有50-75BP的下行空間，將引導(dǎo)我國債券收益率下行。

境外投資者對(duì)我國利率債的需求將持續(xù)增加。2019年4月1日，人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債券被正式納入全球主要債券指數(shù)——“彭博巴克萊全球綜合指數(shù)”，具體納入工作將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。2019年9月，摩根大通宣布將于2020年2月28日起，把人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國政府債券納入摩根大通政府債券-全球新興市場(chǎng)指數(shù)(JPM GBI-EM)，納入工作將在10個(gè)月內(nèi)分步完成。因此，兩大國際指數(shù)都將在2020年完成我國利率債的納入工作，將為我國債市至少帶來1500億美元的境外資金。與此同時(shí)，2019年9月10日，外管局宣布取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消，以提升境外投資者的投資便利性，擴(kuò)大我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放。而且，2019年5月下旬開始，中美10年期國債利差擴(kuò)大至100BP以上，最寬時(shí)達(dá)到160BP，2019年末在125BP左右，增加了我國債券的吸引力。境外投資者持有我國債券的規(guī)模持續(xù)增加，2019年11月接近2.2萬億元，市場(chǎng)占比較上年末提升0.33個(gè)百分點(diǎn)至2.71%。預(yù)計(jì)2020年境外投資者不管是跟隨指數(shù)的被動(dòng)投資，還是主動(dòng)投資增加中國債券敞口，都會(huì)為我國債市帶來更多增量資金。

綜上所述，即使2020年利率債供給明顯增加，但由于我國貨幣政策相對(duì)寬松、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，以及美債收益率下行、境外投資者對(duì)我國利率債的需求增加，總體而言，對(duì)利率債的需求仍可能超過供給。

預(yù)計(jì)2020年利率債收益率將呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，10年期國債收益率中樞將在2.6%-3.3%區(qū)間波動(dòng)。由于資金利率下行幅度相對(duì)有限，債券短端收益率小幅下行，長端受避險(xiǎn)情緒和通脹回落的影響而下行幅度較大，收益率曲線將呈平坦化下行。

各類經(jīng)濟(jì)主體融資成本下降，但信用擴(kuò)張將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化

預(yù)計(jì)2020年高等級(jí)信用債的供給量將會(huì)下降。但需求仍然比較強(qiáng)，2020年利率中樞將下行，企業(yè)違約未見改善，都將推升高等級(jí)信用債的配置需求。但目前高等級(jí)信用債的收益率和信用利差已處于歷史偏低水平，進(jìn)一步壓縮的空間十分有限。預(yù)計(jì)2020年AAA級(jí)信用債的信用利差將小幅收窄。

貨幣政策將更加注重靈活適度，注重以改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步降低民營、小微企業(yè)社會(huì)融資成本。MLF利率可能進(jìn)一步下調(diào)，帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行，LPR也將進(jìn)一步應(yīng)用于規(guī)模龐大的存量貸款，從而全面降低各類經(jīng)濟(jì)主體的融資成本。

但是，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境尚未明顯改善，實(shí)際融資需求仍然偏弱，企業(yè)盈利能力仍在下滑，部分行業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出，信用基本面整體難言向好。信用擴(kuò)張將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，主要集中在城投和國有企業(yè)，而低評(píng)級(jí)和民營企業(yè)融資難見明顯改善。從需求端來看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升較為脆弱。未來投資者信用下沉更趨謹(jǐn)慎，低資質(zhì)、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資環(huán)境可能進(jìn)一步惡化。企業(yè)再融資壓力較大，相應(yīng)地，也可能帶來潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。

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