疫情蔓延之下，全球風險資產價格劇烈波動，一二級市場經受著恐慌情緒和疫情實質沖擊的雙重影響。風暴來臨時，無人可獨善其身，中小企業(yè)和部分行業(yè)企業(yè)估值腰斬、現(xiàn)金流告急。

危機中也有機遇浮現(xiàn)。PE/VC敏銳地捕捉著市場震蕩時的機會，具備一定抗周期性的并購市場悄然變化：市場疲軟，企業(yè)面臨缺錢困境，出售意愿增加;另一方面，資產性價比增加，買方對估值的期待值下降，投資者覺得超值。

疫情提供了并購窗口期?然而，處于市場劇烈波動時，買賣雙方的斡旋周期拉長：對于企業(yè)而言，依靠自身“活下去”還是尋求被收購?對于收購方而言，資產價格下跌，企業(yè)價值下滑，此時出手時機如何?

記者從一級市場投資機構和會計審計機構處了解到，疫情帶來的(跨境)并購機會被高度關注，但企業(yè)基本面受沖擊之時，部分標的資產價格下降，買方出手依舊謹慎，而基于產業(yè)鏈整合的并購被認為是當下可選路徑。

在危機中“活下來”

疫情的爆發(fā)和由此導致的停工停產，讓供應鏈和鏈條之上的產業(yè)經受著極大考驗。

“受疫情全球蔓延影響下，全球航空業(yè)及相關的旅游業(yè)，受供應鏈中斷影響大的制造業(yè)，以及受消費者減少出行影響的線下零售、餐飲、娛樂行業(yè)的估值將首先受到影響。”安永華北地區(qū)交易咨詢主管合伙人朱亞明對記者表示。

供給側受到沖擊，企業(yè)基本面?zhèn)涫芸简灒F(xiàn)金流情況堪憂或資產結構不健康的企業(yè)面臨極大的經營風險。

疫情之下，企業(yè)必須“修煉內功”。朱亞明認為，現(xiàn)階段疫情處于全球爆發(fā)期，商業(yè)活動減少，企業(yè)應優(yōu)化內部治理，重新審視公司戰(zhàn)略。

小村資本董事長馮華偉告訴記者，大部分中小企業(yè)面臨的情況是，或自己先想辦法“活下來”，或在此次危機中被淘汰。

并購重組或許提供了一條生存路徑。并購市場存在一定抗周期性，這體現(xiàn)在市場疲軟、企業(yè)面臨缺錢困境時，對估值的期待值會下降，投資者覺得超值，即市場表現(xiàn)不及預期時，并購活動依然存在。

但馮華偉認為，面臨現(xiàn)金流短缺境況的企業(yè)，對于并購方來說價值不大。不過，從產業(yè)邏輯來講，發(fā)生在產業(yè)上下游的并購較為可取。對于這類型企業(yè)，被并購整合進客戶的供應鏈體系是一個不錯的選擇。

以5G行業(yè)為例，對于在產業(yè)鏈上游做細分市場的企業(yè)來說，5G等行業(yè)下游客戶數量并不多，從金額上來看，絕對的市場份額不是很大。因此，企業(yè)被并購一方面減輕現(xiàn)金流和融資壓力，另一方面，由于核心器件在整體產品性能、效率和穩(wěn)定性上至關重要，被并購后也會有更多機會在并購方的產品體系內做嘗試。

從實際操作層面，他提到，對于基金投資而言，無論是相對寬松的資金流動性預期，還是A股再融資、并購重組、減持新規(guī)等政策，都更加有助于交易的設計和實施。

與此同時，跨境并購迎來機遇。伴隨疫情在全球蔓延以及石油價格波動影響，股市、黃金等多種風險資產遭遇挑戰(zhàn)。但部分機構已提前布局。

光大控股(00165.HK)相關人士對記者表示，從2019年開始，光大控股已提前布局加大募資力度，為2020年跨境并購戰(zhàn)略實施儲備了較為充裕的資金。

“受全球資產價格下跌和金融市場波動的影響，由于估值承壓、債務融資不暢、直接融資渠道收窄等原因，導致部分優(yōu)質并購標的整體估值下行，為公司開展并購交易提供了契機。”光大控股稱。

買方出手謹慎

防疫期間，已有多家公司為正在進行中的重組按下“終止鍵”。記者據公告不完全統(tǒng)計，3月至今，紅宇新材(300345.SZ)、建投能源(000600.SZ)等公司宣布終止重大資產重組、發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易事項，終止原因中均提到了疫情對重組事項的影響。

進行中的重組告吹，新的重組機會是否值得把握?全球資產暴跌，企業(yè)價值下滑嚴重，買方此時介入，時機如何?

“市場經濟主導的買方依然會相對保守，并購更多依然是出于產業(yè)鏈整合和行業(yè)發(fā)展需要，總體來說，不會因為疫情帶來的短期價格波動就加大出手。”馮華偉說，疫情短期影響不會改變投資機構對長期趨勢的判斷。

記者了解到，幾重影響同時發(fā)揮作用，一定程度制約著買方在并購市場的動作：并購標的價值評估需重新進行;注冊制實施后一二級市場估值差縮小，并購和IPO的回報趨同;跨境并購監(jiān)管未放松。

機構已經考慮到企業(yè)價值下滑的因素。光大控股表示，受經濟下行和階段性衰退等預期影響，需要對并購標的的持續(xù)經營能力、資產管理規(guī)模和整體價值進行綜合評估，一定程度上對公司關于并購標的評估、資產整合提出更高要求。

“過渡下滑的估值未必一定有利于并購的達成，能挺住的賣方可能就不愿意賣了。”馮華偉認為，沿著產業(yè)鏈的并購會更容易實施，例如參與主體為并購供應商、并購競爭對手的交易，因為買方和賣方相對比較熟悉。且從企業(yè)估值來看，產業(yè)并購方對估值的敏感度會低一些，因為并購價值中包含了產業(yè)協(xié)同價值。他進一步表示，對于企業(yè)而言，如果考慮并購，重點應該是關注被并購企業(yè)的整合價值提升。

另一重影響是由資本市場改革帶來的。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板改革并進，注冊制已于3月初正式實施，一二級市場在資本市場改革的大背景下正在發(fā)生新變化。

“未來注冊制下一二級市場估值差距會縮小，被并購和獨立上市對創(chuàng)始人來說回報可能趨同。因此，未來并購交易會更加注重產業(yè)協(xié)同效應。”馮華偉表示。

政策的另一層影響，在于對跨境并購的監(jiān)管并未放松。

2018、2019年買方出手謹慎，市場上能夠達成的交易并不多。朱亞明認為，2018、2019海外并購交易減少，部分原因是海外市場加強投資監(jiān)管，限制關鍵行業(yè)投資，但目前來看并沒有放松監(jiān)管的趨勢。

最后，從并購的具體實施層面來看，在疫情沒有解除的情況下，仍較為困難，這主要體現(xiàn)在跨境并購的實操層面。

朱亞明說，當前疫情持續(xù)蔓延，受旅行禁令影響，一方面跨境投資的進程被拖慢，另一方面很多投資決策在疫情爆發(fā)前即開始，現(xiàn)在受疫情影響，市場環(huán)境、業(yè)務及估值的邊界條件已發(fā)生較大變化，不排除部分交易可能會終止。企業(yè)需根據交易所處的階段進行情景分析以制定應對之策。

看好2020年全年并購情況

動蕩之中，部分行業(yè)的發(fā)展機會浮現(xiàn)。朱亞明認為，困境企業(yè)的融資需求會帶來一些交易，從行業(yè)來看，疫情也會催生一些新興行業(yè)的投資和并購，包括遠程辦公、教育、醫(yī)療、生鮮電商等。

從企業(yè)估值來看，朱亞明表示，在中國市場，增長的潛力始終是估值的一個最重要的因素。如果業(yè)績下滑是由于短期需求滯后造成，在疫情結束后能夠恢復市場增長動力并且在一定程度上獲得加速的發(fā)展，不會在根本上影響估值的基礎。

“但是通過這次疫情的爆發(fā)，投資者會把交易標的抗市場波動能力，及對未來的業(yè)務模式影響充分考慮到交易估值及投資戰(zhàn)略當中。”他表示。

不過，從今年前兩月的中企海外并購情況來看，疫情全球蔓延之下，資本市場的劇烈動蕩帶來的影響有所顯現(xiàn)。

據Mergermarket數據，2020年前兩月宣布的中企海外并購金額為12億美元，去年同期為65億美元，同比下降八成。

拉長時間線來看，過去兩年，跨境并購市場一度量價齊跌。據安永《2019年全年中國海外投資概覽》報告，2019年中企海外投資繼續(xù)延續(xù)下降趨勢，中企宣布海外并購總額686億美元，同比下降31%;宣布的并購數量591宗，同比減少23.5%。

“下降的主要原因是，過去兩年，由于中美貿易等地緣政治因素，造成許多中資企業(yè)財務壓力上升，再疊加近期新冠疫情影響。但目前跨境投資將進一步快速回歸理性，企業(yè)對已跨境投資的盈利性將有更高要求。”朱亞明認為。

但業(yè)內人士對2020年全年的并購活動表示看好。“疫情可能會讓經濟下滑提早到來，并有機會嚴重推遲一些并購活動。”偉凱律師事務所上海辦公室合伙人張釗表示，經濟下滑并不會消除戰(zhàn)略買家迫切的需要。這些戰(zhàn)略買家擁有獲取技術、進入新市場等需求。

據偉凱律師事務所3月中旬發(fā)布的一份全球并購情緒調查報告，2019年第四季度其調查了800名多個行業(yè)的大型企業(yè)負責并購的高級管理人員，涵蓋美國、歐洲、亞洲與拉丁美洲，調查顯示亞洲與全球范圍內的高管還是認為，2020年并購活動仍將活躍，82%在亞洲的受訪人認為并購活動將會增加。

“事實上，很多人認為，當前的下行壓力是一種機遇，在目標估值下降時更是如此。一旦疫情穩(wěn)定，企業(yè)可以評估市場影響，我們將可能看到市場重燃樂觀情緒，并購高管們也會更愿意參與并購活動。”張釗說。

關鍵詞： 疫情