11月金融數(shù)據(jù)普遍向好，社融、信貸數(shù)據(jù)環(huán)比大幅回升，符合季節(jié)性規(guī)律;同比變化較為溫和。然而一個(gè)引發(fā)關(guān)注的現(xiàn)象是——新增人民幣貸款回升和M2回落同時(shí)發(fā)生，這種背離究竟是如何導(dǎo)致的?

兩大因素造成信貸和M2走勢背離

具體而言，11月新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1400億元，大幅高于市場普遍預(yù)期的1.26萬億元;M2同比增8.2%，低于市場預(yù)期的8.4%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

市場分析認(rèn)為，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的增幅升降同存的原因之一在于地方政府債券到期償還較多。

民生證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮告訴第一財(cái)經(jīng)記者，11月地方政府債券到期償還量為865億，發(fā)行量為458億，余額減少約400億;相應(yīng)地，銀行對地方政府債權(quán)減少。從M2的派生來源看，M2=外匯占款+銀行對外債權(quán)﹣不納入廣義貨幣的存款﹣債券﹣實(shí)收資本﹣其他，銀行對地方政府債權(quán)減少自然導(dǎo)致M2回落。“11月末M2增速下滑，財(cái)政存款同比少減是主要原因，本月財(cái)政存款較上年同期少減近4200億，直接帶動(dòng)M2增速下滑0.22個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月各項(xiàng)存款余額同比增長8.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是非銀行金融機(jī)構(gòu)存款多增約3900億，或與當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管影響非銀機(jī)構(gòu)資金投資有關(guān)。”東方金誠首席宏觀分析師王青告訴記者。

另一個(gè)更為關(guān)鍵的因素則在于——表外融資信貸化。央行原調(diào)統(tǒng)司司長盛松成對第一財(cái)經(jīng)記者表示：“隨著去杠桿、金融監(jiān)管強(qiáng)化，表外融資不斷收縮，銀行開始更多用表內(nèi)貸款來部分承接影子銀行的部分，而原先表外融資并不計(jì)在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，回表后則體現(xiàn)為M2中的新增人民幣貸款增加，但M2整體不增加。”

具體而言，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票這三項(xiàng)被稱為“影子銀行”，前兩項(xiàng)都會(huì)影響M2，但承兌匯票是銀行的非貨幣授信，因此不會(huì)增加貨幣供應(yīng)。根據(jù)11月的數(shù)據(jù)，雖然表外三項(xiàng)下降態(tài)勢有所改善，但提振因素主要是不貢獻(xiàn)M2的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。

M1仍處低位、但數(shù)據(jù)已邊際改善

“從整體數(shù)據(jù)來看，情況還是在邊際改善的。”盛松成告訴記者。

之所以有觀點(diǎn)認(rèn)為改善還不夠顯著，主要原因在于，11月社融、信貸數(shù)據(jù)環(huán)比大幅回升，但同比變化較為溫和，M2、各項(xiàng)貸款和社融增速卻呈“一平兩降”格局;此外，11月新增企業(yè)短期貸款環(huán)比增加2821億，同比增加1783億，多增規(guī)模明顯超過企業(yè)中長期貸款，結(jié)合當(dāng)月表外票據(jù)融資多增的現(xiàn)象，“反映銀行為滿足監(jiān)管要求，存在通過短貸和票據(jù)沖量的行為，也在一定程度上印證了銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)中長期的投融資意愿。”王青稱。

“盡管如此，整體而言，隨著銀行寬信用持續(xù)，地方專項(xiàng)債的傳導(dǎo)效應(yīng)加強(qiáng)，后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況仍有望逐步企穩(wěn)。”盛松成稱。他解釋稱，比起M2，其實(shí)M1也是非常重要的指標(biāo)，展現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力程度。一般而言M1偏高的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)。11月末M1同比增長3.5%，比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)有所改善，且“M1-M2剪刀差”較上月收窄。

例外的情況近年來發(fā)生在2016年。當(dāng)時(shí)M1畸高，但這并代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)就一定健康。盛松成說，例如2016年6月，M1同比增速高達(dá)24.6%，M2同比增速為11.8%，二者差距逐步創(chuàng)新高。M1當(dāng)時(shí)畸高的原因在于，房地產(chǎn)銷售從一季度以來增速很快，同比增速40%，房產(chǎn)銷售會(huì)導(dǎo)致存款從家庭部門向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移，包括開發(fā)商、供應(yīng)商賬戶等，因此M1大幅上升;同時(shí)，M1主要是企業(yè)的活期存款，過度的活期存款意味著企業(yè)持幣觀望，在不一定找得到好的項(xiàng)目的情況下謹(jǐn)慎投資，但目前情況和當(dāng)年大不相同。

結(jié)構(gòu)性調(diào)控持續(xù)、對市場影響幾何?

根據(jù)此次金融數(shù)據(jù)情況，接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的機(jī)構(gòu)人士多數(shù)認(rèn)為，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策應(yīng)對以結(jié)構(gòu)性工具為主。

“日前央行相關(guān)人士表示，下一步央行將進(jìn)一步精準(zhǔn)滴灌，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整引導(dǎo)力度，引導(dǎo)中小銀行回歸基層、服務(wù)實(shí)體，支持民營、小微企業(yè)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策總量工具空間有限，結(jié)構(gòu)性工具將發(fā)揮更大作用，明年1月CPI高點(diǎn)過后，總量工具施展空間有望加大。”解運(yùn)亮告訴記者。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊對記者表示，在解決“融資貴”的問題上，央行今年在兩次調(diào)整1年期LPR利率的同時(shí)，對MLF和OMO利率進(jìn)行了調(diào)降，力爭在優(yōu)化貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)使企業(yè)切實(shí)感受到融資成本下滑的利好。但企業(yè)恢復(fù)資本支出仍需時(shí)間，預(yù)計(jì)在“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活的政策框架”指引下，政策層將進(jìn)一步從“量”“價(jià)”兩個(gè)層面進(jìn)行政策引導(dǎo)，在時(shí)機(jī)上審慎考慮貨幣政策的價(jià)格與數(shù)量調(diào)控，將政策發(fā)力重心集中在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資。

就債市而言，多位交易員普遍表示加倉仍需要觀望。早前，因OMO、LPR調(diào)降，10年國債收益率一度從接近3.4%附近回落至3.17%附近，但近期在3.2%附近陷入膠著狀態(tài)。瑞銀資管債券基金經(jīng)理樓超告訴記者，“但目前3.2%左右的水平已不算高，大幅加倉利率債可能要等到明年初央行的態(tài)度進(jìn)一步明確。” 不過他也表示，此前央行的操作也證明了貨幣政策不會(huì)過度受到這一因素的牽制，隨著豬肉價(jià)格明年大概率下行，央行仍有望適度寬松。

就股市而言，摩根士丹利也提及，中國經(jīng)濟(jì)三季度下行壓力仍存，但在短期內(nèi)國內(nèi)基建投資企穩(wěn)和全球經(jīng)濟(jì)在明年一季度可能進(jìn)入2008年以來的第三個(gè)復(fù)蘇小陽春的背景下，內(nèi)外需改善可能會(huì)帶動(dòng)PPI和工業(yè)企業(yè)利率增速溫和回升，同時(shí)也有望抵消房地產(chǎn)投資趨弱的拖累，因此多家機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為周期板塊存在一定機(jī)遇。

貝萊德中國投資策略師陸文杰近期對第一財(cái)經(jīng)記者表示，中國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，盡管企業(yè)盈利預(yù)計(jì)放緩，但仍有望保持在高個(gè)位數(shù)的水平。預(yù)計(jì)在2020年溫和復(fù)蘇的背景下，制造業(yè)的回暖將帶動(dòng)低估值的周期板塊回升，且5G板塊都具備一定機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 股債