2018年，央行通過多輪定向降準(zhǔn)、MLF等操作，共釋放資金近6萬億元，雖然這些資金基本都傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從銀行體系的反饋看，針對小微、民企等重點(diǎn)環(huán)節(jié)、薄弱領(lǐng)域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標(biāo)。

最近關(guān)于央行的話題又多了起來，諸如央行買股票、央行買國債、央行QE等討論在市場上熱議不絕，作為輿論的焦點(diǎn)——央行出面直接回應(yīng)，不再讓市場繼續(xù)猜測。

近日，央行舉辦媒體見面會，包括央行辦公廳主任兼新聞發(fā)言人周學(xué)東、貨幣政策司司長孫國峰、調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘、金融穩(wěn)定局副局長陶玲等多位核心部門官員出面，直面媒體提出的各類熱點(diǎn)犀利問題。

這些問題涉及央行是否要買國債、央行有無必要進(jìn)行QE(量化寬松)、利率市場化下一步如何做、資管新規(guī)是否有放松的可能、如何看待2018年社融存量增速持續(xù)下滑等多個方面，都是媒體和市場所關(guān)心的熱門問題。

回應(yīng)一：疏通貨幣

傳導(dǎo)機(jī)制的“三部曲”

2018年，央行通過多輪定向降準(zhǔn)、MLF等操作，共釋放資金近6萬億元，雖然這些資金基本都傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從銀行體系的反饋看，針對小微、民企等重點(diǎn)環(huán)節(jié)、薄弱領(lǐng)域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標(biāo)。

究竟該如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制?孫國峰提出要破解三大約束。

孫國峰表示，對于信用貨幣體系來說，創(chuàng)造貨幣的主體是銀行，銀行通過貸款創(chuàng)造存款(也就是貨幣)，所以，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中樞在銀行。銀行本身是資產(chǎn)與負(fù)債自求平衡，因此它沒有預(yù)算約束，資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加。

“不過，銀行雖沒有預(yù)算約束，但有流動性約束、資本約束和利率約束，這三類約束會影響貨幣政策傳導(dǎo)。所以，要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，就要從破解這三類約束下手。”孫國峰說。

先來看破解流動性約束。所謂流動性約束，是指銀行貸款擴(kuò)張后，會有提現(xiàn)、清算、繳納法定存款準(zhǔn)備金的需求，所以銀行需要中央銀行提供的流動性。從這個角度來說，中央銀行可以通過貨幣政策的操作，從流動性的角度對銀行的貨幣創(chuàng)造行為進(jìn)行約束;或者相反，當(dāng)中央銀行需要鼓勵合理的信用擴(kuò)張時(shí)，就需要放松約束，中央銀行可以提供流動性的支持，這種資金的支持也會對銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。

“中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并不是簡單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的‘中央銀行創(chuàng)造多少基礎(chǔ)貨幣，變成了多少銀行的貸款’，實(shí)際上傳導(dǎo)機(jī)制還是要更多地從銀行的行為出發(fā)，激勵銀行主動地去貸款創(chuàng)造存款。”孫國峰說。

第二類需要破解的約束就是資本約束。孫國峰說，當(dāng)前銀行發(fā)行永續(xù)債就是破解銀行資本約束的突破口，未來銀行還可繼續(xù)通過其他方式補(bǔ)充資本。央行創(chuàng)設(shè)的央行票據(jù)互換工具(CBS)一方面可以提供永續(xù)債的流動性，另一方面，也體現(xiàn)出監(jiān)管部門對銀行發(fā)行永續(xù)債的支持，利于改善市場預(yù)期。

回應(yīng)二：利率市場化

下一步怎么走

疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要破解的第三個約束，就是利率約束，這就與利率市場化的進(jìn)一步深化緊密相關(guān)。

孫國峰稱，當(dāng)前在利率傳導(dǎo)的過程中，央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導(dǎo)作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場由于仍存在存貸款基準(zhǔn)利率，使得對貸款利率的傳導(dǎo)有所阻滯，利率傳導(dǎo)不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題，需要將基準(zhǔn)利率與市場利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。

那么，“兩軌并一軌”究竟該如何做?孫國峰認(rèn)為，中國的政策利率與其他國家不太一樣，別的國家通常是只有某一個政策利率，我國則是政策利率“體系”，包含短期(OMO)、中期(MLF)、利率走廊等。利率并軌的關(guān)鍵在于發(fā)揮央行政策利率的傳導(dǎo)機(jī)制，不論是市場利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯(lián)系，未來央行政策利率要發(fā)揮更多的作用。

其次，所謂并軌，是指基準(zhǔn)利率向市場利率靠攏并入，這就意味著央行未來不一定要公布基準(zhǔn)利率。從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，央行會采取措施積極推動，進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系，以保障并軌有序推進(jìn)。

“現(xiàn)有的參考性的利率指標(biāo)也可以給銀行存貸款定價(jià)提供輔助功能。例如，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)相當(dāng)于貸款的參考利率，可以進(jìn)一步發(fā)揮LPR的市場參考作用。當(dāng)然，這一利率指標(biāo)可以進(jìn)一步優(yōu)化，將LPR與政策利率進(jìn)一步緊密聯(lián)系起來，可以為市場提供更好的參考指標(biāo)。”孫國峰強(qiáng)調(diào)。

此外，至于利率并軌的時(shí)間表，孫國峰表示，并無明確時(shí)間表，基準(zhǔn)利率與市場利率的并軌雖然簡單，但需要在其他配套制度的完善下才可順利推進(jìn)，這些制度就包括上述提及的政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)揮、市場參考利率與政策利率更緊密的聯(lián)系等，只有這些配套制度完善后，利率并軌的完成就是水到渠成。

回應(yīng)三：央行暫時(shí)沒有

QE的必要和可能

近期，關(guān)于央行是否可以直接購買股票、購買國債的討論不絕于耳，這些討論也升級到央行是否需要量化寬松(QE)。對于這一問題，央行給出的回答也直截了當(dāng)。

孫國峰表示，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與國家金融體系結(jié)構(gòu)有關(guān)，主要分為銀行為主導(dǎo)的金融體系和金融市場為主導(dǎo)的金融體系。我國是非常典型的銀行為主導(dǎo)的金融體系，因此，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還是要調(diào)節(jié)銀行行為。

“QE通常是金融體系以金融市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體所采取的措施，其本質(zhì)是貨幣當(dāng)局通過在金融市場購買資產(chǎn)來傳導(dǎo)貨幣政策。中國目前還是以銀行為主的金融體系，所以目前沒有QE的必要。”孫國峰說。

回應(yīng)四：央行

購買國債意義不大

近期，有觀點(diǎn)提出“推動實(shí)行國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機(jī)制”觀點(diǎn)一時(shí)激起千層浪，市場掀起了央行是否需要購買國債的大討論。央行在這次媒體見面會上也回應(yīng)了對這一問題的看法。

孫國峰稱，從國際經(jīng)驗(yàn)看，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中，國債占比高，并通過購買國債投放基礎(chǔ)貨幣的，主要就是美聯(lián)儲。但需要注意的是，美聯(lián)儲購買國債的規(guī)模與現(xiàn)鈔投放的規(guī)模掛鉤，這是信用貨幣制度發(fā)展的歷史演進(jìn)結(jié)果。美國財(cái)政部發(fā)行現(xiàn)幣，美聯(lián)儲發(fā)行現(xiàn)鈔，這背后都是財(cái)政的信用。財(cái)政的信用與狹義鑄幣稅掛鉤。相比之下，我國現(xiàn)鈔發(fā)行的基礎(chǔ)是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大。

更為重要的是，孫國峰表示，從1978年到1998年二十多年里，我國遭遇過三次通脹，都與財(cái)政赤字貨幣化有關(guān)，所以《中國人民銀行法》才規(guī)定央行不得對政府財(cái)政透支。央行如果在二級市場大量購買國債，與在一級市場直接購買國債本質(zhì)上是一樣的，容易出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)政赤字貨幣化問題，這是值得高度警惕。

回應(yīng)五：貨幣政策

有效性的邊界遠(yuǎn)未達(dá)到

在傳統(tǒng)觀念中，貨幣政策是總量調(diào)控型政策，其對結(jié)構(gòu)性問題的解決能力有限，這也就是所謂的貨幣政策的有效性邊界。但從近年來我國央行貨幣政策操作的手法看，越來越注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新和使用，試圖達(dá)到解決結(jié)構(gòu)性問題的目的，實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”。但這種做法的有效性一直在市場中存在爭議。

對此，孫國峰認(rèn)為，貨幣政策的有效性盡管確實(shí)存在邊界，但中國央行的貨幣政策遠(yuǎn)未達(dá)到邊界，還有很大的空間可以發(fā)揮，尤其是在結(jié)構(gòu)性政策方面大有可為。央行的貨幣政策操作可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)既管總量又調(diào)結(jié)構(gòu)。

“把結(jié)構(gòu)調(diào)好了，也利于調(diào)節(jié)總量。事實(shí)證明，如果結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)不好的話，總量也管不住，兩者是相關(guān)的。央行可以把流動性投放與商業(yè)銀行的信貸行為聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控。所以，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果會進(jìn)一步顯現(xiàn)，我對貨幣政策不搞‘大水漫灌’又更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)充滿信心。”孫國峰稱。

回應(yīng)六：不合規(guī)影子銀行

業(yè)務(wù)收縮在預(yù)期之內(nèi)

去年社融存量規(guī)模增速持續(xù)下滑，一些觀點(diǎn)將此歸結(jié)為資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務(wù)的“一棍子打死”，反思資管新規(guī)的聲音越來越多，也有不少觀點(diǎn)因?yàn)槊鎸Ξ?dāng)前穩(wěn)增長的壓力，監(jiān)管部門會對資管新規(guī)有所放松。

針對市場的種種質(zhì)疑和誤解，陶玲一一作出了回應(yīng)。她表示，一方面，資管新規(guī)從來就沒有一棍子打死影子銀行，沒有禁止非標(biāo)投資，而是根據(jù)我國商業(yè)銀行理財(cái)投資的實(shí)際情況，允許公募資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，但投資非標(biāo)應(yīng)當(dāng)期限匹配，不得多層嵌套，符合金融監(jiān)管部門對非標(biāo)的監(jiān)管要求。另一方面，資管新規(guī)出臺后，影子銀行業(yè)務(wù)有所收縮，原來號稱100萬億元的影子銀行規(guī)模(也有一種說法，去掉重復(fù)計(jì)算為60萬億元)在去年收縮了6%左右，收縮的主要是信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等，這一方面說明資管新規(guī)產(chǎn)生了效果，主要是通道業(yè)務(wù)、嵌套業(yè)務(wù)的下降，另一方面也與宏觀經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振有關(guān)。截至目前，商業(yè)銀行的非標(biāo)投資基本穩(wěn)定在理財(cái)產(chǎn)品所投資總資產(chǎn)的15%左右，未出現(xiàn)斷崖式下跌，基本在預(yù)期之內(nèi)。

陶玲稱，雖然資管新規(guī)并未對影子銀行一棍子打死，但市場還是會感到痛。銀行發(fā)完全符合新規(guī)的新產(chǎn)品有困難，滿足凈值化管理、期限匹配等要求對銀行來說短期內(nèi)難度較大。針對非標(biāo)回表所面臨的約束，下一步將會有三方面的解決措施。陶玲稱，一是幫助銀行補(bǔ)充資本，完善MPA考核，這需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行觀察和調(diào)整;二是央行正在制定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的認(rèn)定規(guī)則，會在存量非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等方面妥善處理;三是發(fā)改委正在根據(jù)資管新規(guī)的要求制定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法，將明確理財(cái)資金如何投資這類長期限資金。

“對于金融機(jī)構(gòu)反映的困難和問題，我們也會堅(jiān)持實(shí)事求是，根據(jù)實(shí)際情況做好政策準(zhǔn)備，把握好風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)奏和力度，但要堅(jiān)定信心，保持政策力度，總體原則、大方向保持不變。”陶玲稱。

周學(xué)東補(bǔ)充稱，“2017年7月全國金融工作會議召開以來，我國金融風(fēng)險(xiǎn)治理取得了初步成效。其中比較突出的有兩條：一是宏觀杠桿率過快增長的態(tài)勢得到了控制;二是影子銀行亂象得到初步治理。我們必須要清楚一點(diǎn)，資管新規(guī)的出臺正是因?yàn)楦鞣N不規(guī)范、不合規(guī)的影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品已無序發(fā)展到難以為繼的地步，必須下決心治理不合規(guī)的影子銀行。”

“當(dāng)然，不合規(guī)的去掉，合規(guī)的要加快發(fā)出來。央行降準(zhǔn)，也不是大水漫灌，關(guān)了后門，就要打開前門，甚至前門還要開得大一點(diǎn)。一減一加，總量是大體平衡的。”周學(xué)東稱。

回應(yīng)七：實(shí)體經(jīng)濟(jì)四大

原因致社融增速下滑

央行此前公布的2018年社融數(shù)據(jù)顯示，2018年社融規(guī)模存量同比增長9.8%，達(dá)到歷史地位，全年社融增量同比少增3.14萬億元。

阮健弘表示，社融規(guī)模反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲得的資金。社融增速的回落，主要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系兩方面原因。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，一是政府城投公司的財(cái)務(wù)紀(jì)律加強(qiáng)，從金融體系融資的規(guī)模明顯減少;二是債務(wù)規(guī)模大、杠桿率高的國企確實(shí)在去杠桿;三是2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有個突出特點(diǎn)，就是投資增速明顯減緩，特別是基建增速比較低，如投資比較弱的行業(yè)，融資需求明顯下降，而投資比較強(qiáng)的行業(yè)，去年主要依靠自有資金進(jìn)行投資，而不是大規(guī)模借助銀行資金投資;四是資金的周期問題，2018年的社融中債務(wù)到期規(guī)模較大，到期之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有續(xù)作。

金融方面，社融下降主要是表外融資下降很明顯，尤其是委托貸款和信托貸款。很多通道業(yè)務(wù)的資金來自于表內(nèi)，表內(nèi)資金對委托貸款、信托貸款的支持大幅減少后，會影響委托貸款和信托貸款的資金狀況，這是結(jié)構(gòu)性去杠桿的結(jié)果。此外，金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低、金融機(jī)構(gòu)受到資本金的約束也是原因。

“不過，即便如此，去年社融增速依然有9.8%，與同期6.6%的GDP實(shí)際增速加上我們測算的2.9%的GDP縮減指數(shù)相比，也高于后者，說明穩(wěn)健的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是比較穩(wěn)定的。”阮健弘稱。

回應(yīng)八：金融亂象

治理要“咬咬牙”

自2017年起我國開始治理金融亂象后，宏觀杠桿率快速增長的態(tài)勢開始得到遏制。阮健弘表示，根據(jù)監(jiān)測結(jié)果顯示，我國2018年的宏觀杠桿率要比上一年稍低。

從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)部門在去杠桿，尤其是國企和城投公司在去杠桿，這也反映出經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的同時(shí)，債務(wù)更加規(guī)范;住戶部門杠桿率有所上升，房地產(chǎn)貸款增速比貸款的平均增速高，但住戶部門杠桿率上升幅度小于企業(yè)部門杠桿率的下降幅度;政府部門杠桿率則總體穩(wěn)定。

周學(xué)東也表示，金融危機(jī)后，美國等部分國家通過危機(jī)后的市場出清和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使得生產(chǎn)要素重新配置，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量相對較高，這也說明這些國家經(jīng)濟(jì)確實(shí)需要經(jīng)歷市場出清的過程。對中國金融體系來說，治理金融亂象也需要保持定力，要“咬咬牙”，渡過這一關(guān)，否則從金融穩(wěn)定的角度看，金融風(fēng)險(xiǎn)就難以得到徹底治理。(孫璐璐)

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