經(jīng)過(guò)論證，我們可以推斷銀行的盈利可能在2019年筑階段性底部，不良貸款問(wèn)題得到控制并被逐步化解。因此，中國(guó)銀行業(yè)總體估值過(guò)于悲觀，2020年可能走出修復(fù)行情。

銀行業(yè)之所以在國(guó)內(nèi)受到很多價(jià)值投資者的喜愛(ài)，多少離不開(kāi)巴菲特對(duì)銀行業(yè)的鐘愛(ài)。如果說(shuō)巴菲特不懂銀行股，那么全世界或許就沒(méi)有誰(shuí)敢稱自己懂銀行股了。從其公開(kāi)表態(tài)來(lái)看，巴菲特對(duì)銀行股估值的關(guān)鍵指標(biāo)是ROTA(有形資產(chǎn)回報(bào)率)而非ROE(凈資產(chǎn)收益率)，以此標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比美國(guó)富國(guó)銀行、美國(guó)銀行與摩根大通以及工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行6家銀行股發(fā)現(xiàn)，工商銀行和建設(shè)銀行“被低估”，當(dāng)然這并非個(gè)例，截至2019年底，35家A股上市銀行股中，破凈銀行數(shù)量占比高達(dá)71%。在筆者看來(lái)，盡管當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)依然面臨著一些挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)，但從盈利和不良貸款問(wèn)題化解情況來(lái)看，2020年銀行業(yè)有望迎來(lái)修復(fù)行情。

從巴菲特買(mǎi)銀行關(guān)鍵指標(biāo)ROTA看工商銀行、建設(shè)銀行“被低估”

在研究中國(guó)銀行業(yè)總體是否被低估之前，我們要首先明確評(píng)判銀行經(jīng)營(yíng)好壞的一些關(guān)鍵性指標(biāo)。在七年前的一次采訪中，巴菲特透露了他對(duì)銀行股估值的關(guān)鍵性指標(biāo)——有形資產(chǎn)回報(bào)率(ROTA，Return on Tangible Assets)。他進(jìn)一步解釋到，銀行的估值高低很大程度上取決于這個(gè)指標(biāo)，具體地說(shuō)，當(dāng)一家銀行的ROTA高于1%時(shí)，銀行的市凈率應(yīng)大于1;當(dāng)一家銀行的ROTA小于1%時(shí)，銀行的市凈率應(yīng)小于1。巴菲特認(rèn)為ROTA是判斷銀行估值的關(guān)鍵性指標(biāo)，而非凈資產(chǎn)收益率(ROE)的理由，我們從杜邦公式便可知道：ROE可以通過(guò)負(fù)債增加而實(shí)現(xiàn)，但對(duì)銀行而言，負(fù)債的增加意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，因此即使擁有很高的ROE，并不意味著銀行的可持續(xù)盈利能力就強(qiáng)。

筆者從中國(guó)和美國(guó)的銀行中各選三家銀行進(jìn)行比照，美國(guó)三家銀行選的是“股神”鐘愛(ài)的富國(guó)銀行、美國(guó)銀行與摩根大通。中國(guó)的三家銀行，選的是大“宇宙行”工商銀行與建設(shè)銀行，以及公認(rèn)最優(yōu)秀的銀行之一招商銀行。由圖1可見(jiàn)，截至2019年，六家銀行的ROTA都高于1%。因此，按照巴菲特所言，這六家銀行的市凈率都應(yīng)該大于1。但從圖2可以看到，在選取的3家中國(guó)銀行中，招行的市凈率類似美國(guó)的三家銀行高于1，然而工行和建行的市凈率卻都低于1。

分析可以發(fā)現(xiàn)，工行和建行的低市凈率并非偶然案例，截至2019年12月，35家上市銀行中有25家破凈，破凈銀行數(shù)量占比高達(dá)71%。如此低的估值，讓投資者不禁疑惑：中國(guó)銀行業(yè)是價(jià)值投資者的樂(lè)土嗎?抑或中國(guó)的銀行股只是“價(jià)值陷阱”，市場(chǎng)先生的定價(jià)才是合理的?

筆者嘗試從市場(chǎng)的角度去探索銀行股總體低估的合理緣由。首先，從圖1中我們可以看到，除招商銀行外，其他兩家銀行的ROTA呈下降趨勢(shì)，而美國(guó)的三家銀行呈上升趨勢(shì)。市場(chǎng)定價(jià)看的是未來(lái)，因此市場(chǎng)可能由于某種/某些原因，認(rèn)定中國(guó)的許多銀行ROTA將進(jìn)一步下滑，因此預(yù)先定出了較低的市場(chǎng)價(jià)格。驗(yàn)證該邏輯的最好方法便是看招商銀行的估值走勢(shì)。由于招商銀行在2016年就開(kāi)始零售轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)預(yù)期其資產(chǎn)收益率將會(huì)上行，因此估值率先走高，一騎絕塵，將其他銀行甩在身后。

其次，有形資產(chǎn)本身是去除呆壞賬后的結(jié)果，市場(chǎng)先生可能認(rèn)定了實(shí)際壞賬占比高于財(cái)務(wù)報(bào)表中銀行所報(bào)紙面壞賬，因此已經(jīng)扣除了這部分資產(chǎn)，對(duì)銀行進(jìn)行估價(jià)。驗(yàn)證該邏輯的最好方法是關(guān)注國(guó)外對(duì)包商銀行與恒豐銀行的輿論評(píng)價(jià)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》自2013年以來(lái)便屢有發(fā)文質(zhì)疑中國(guó)銀行的壞賬真實(shí)情況，而近年來(lái)包商銀行被接管以及恒豐銀行的大幅虧損無(wú)疑在某種程度上讓這種懷疑論的觀點(diǎn)得到了自我加強(qiáng)式的驗(yàn)證。

經(jīng)濟(jì)增速有望增加

銀行盈利能力或?qū)㈤_(kāi)始反轉(zhuǎn)

在筆者看來(lái)，探討中國(guó)的銀行業(yè)是否前景堪憂，必須深入分析兩個(gè)問(wèn)題：第一，中國(guó)的銀行業(yè)總體盈利能力是否還會(huì)進(jìn)一步下滑;第二，中國(guó)的銀行業(yè)壞賬是否真的比報(bào)表中所說(shuō)的更多。

就盈利而言，計(jì)量經(jīng)濟(jì)顯示，中國(guó)的銀行業(yè)盈利能力的67%能用GDP的增速來(lái)解釋，兩者之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此銀行盈利增速幾何，很大程度上取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況如何。GDP增速在2020年有望得到支撐甚至提高，有利于銀行業(yè)總體增速。

由于中國(guó)的銀行業(yè)平均收入中75%來(lái)自于利息收入，高于美國(guó)的60%，因此銀行盈利很大程度上是利息收入主導(dǎo)的。利息收入中一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)是凈息差，因?yàn)槔⑹杖胧谴尜J額乘以凈息差的乘積。市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)的負(fù)面情緒，很大程度上來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，對(duì)利率形成了壓力，而利率下降往往造成凈息差的減少。筆者認(rèn)為這種常見(jiàn)的簡(jiǎn)易邏輯有一定的誤區(qū)。從實(shí)證角度，以美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)在1987、1994、1999、2009四次10年國(guó)債利率上行超過(guò)1%，照理來(lái)說(shuō)凈息差應(yīng)該上行，但事實(shí)是前三次凈息差都下行了0.02%，因此這樣簡(jiǎn)單的教條式的思維模型，經(jīng)不起實(shí)踐檢驗(yàn)和推敲。

而要理解銀行的資產(chǎn)和負(fù)債情況，既要能把這兩塊內(nèi)容分開(kāi)來(lái)看，也要能整合起來(lái)看;要以動(dòng)態(tài)的角度靈活地看，而不能僵化或教條。如果把資產(chǎn)和負(fù)債分開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)這兩塊都有一個(gè)基本均衡。負(fù)債端的基本均衡可以用不精準(zhǔn)的語(yǔ)言描述如下：經(jīng)濟(jì)上行，投資意愿加強(qiáng)，銀行為吸收存款增加存款利息，否則，如果利息低而投資回報(bào)高，銀行無(wú)法吸儲(chǔ)。經(jīng)濟(jì)下行，投資意愿消弭，恨透了股市和債市，都想要存在銀行中保險(xiǎn)，此時(shí)負(fù)債端資金供給重組，利息下行;從資產(chǎn)端看則是經(jīng)濟(jì)向好，銀行放貸意愿增加，各個(gè)銀行都作如是觀，而經(jīng)濟(jì)體內(nèi)好的項(xiàng)目有限，因此均衡后風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)降低，收取的利息也下降;經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，銀行懼怕壞債，市場(chǎng)中流動(dòng)性枯竭，只有特別好的項(xiàng)目才能拿到錢(qián)，且利息很高。在極端恐慌狀態(tài)下，甚至連2009年的通用電氣都無(wú)法實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期。

整合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)乏力，負(fù)債端資金流入，資產(chǎn)端缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，資產(chǎn)端利率高，負(fù)債端利率低，凈息差減小。注意，此處尚未討論資產(chǎn)擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)乏力，資產(chǎn)收縮，如果收縮程度大于凈息差增加，則盈利能力下降;經(jīng)濟(jì)景氣，資產(chǎn)擴(kuò)張，擴(kuò)張程度大于凈息差減少，則盈利能力上升。繞了一圈，筆者想要說(shuō)明的是一個(gè)關(guān)鍵性結(jié)論：凈息差本身無(wú)法完全解釋銀行的盈利能力，用經(jīng)濟(jì)總體增速來(lái)解釋，可能更加合理。

綜上，由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，流動(dòng)性增加，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增加，因此經(jīng)濟(jì)增速有望在2020年增加，利多銀行業(yè)。在這樣的宏觀條件下，銀行業(yè)的盈利能力，可能開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

2020年銀行股有望走出修復(fù)行情

那從壞賬角度來(lái)看，中國(guó)的銀行業(yè)壞賬是否真的比報(bào)表中所說(shuō)的更多呢?2009年以后銀行高速放貸確實(shí)累積了不少風(fēng)險(xiǎn)，但在過(guò)去幾年，不良認(rèn)定趨嚴(yán)，逾期90天均劃入不良貸款，表外資產(chǎn)回到表內(nèi)，影子銀行受到更加嚴(yán)格的管控。在此背景下，銀行業(yè)增速總體放緩，壞債陸續(xù)核銷，銀行不良率自2016年中以來(lái)持續(xù)降低。

仍以工行、建行和招行為例，圖3顯示，三家銀行的不良率自從2016年以來(lái)穩(wěn)步下降。與此同時(shí)，撥備覆蓋率(貸款損失準(zhǔn)備/不良貸款余額)也逐漸攀升，尤其是招商銀行，撥備覆蓋率在2019年第三季度已經(jīng)突破400%。(見(jiàn)圖4)

華爾街對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的悲觀主要來(lái)自于對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的數(shù)字的不信任。這種不信任是有其合理性的。筆者主觀上認(rèn)為，壞賬可能比我們?cè)趫?bào)表中看到的更多。但如果沒(méi)有人能夠洞悉這個(gè)黑箱，那么在無(wú)法獲得確切答案的前提下，或許對(duì)趨勢(shì)的判斷更有意義。從圖3和圖4中可以看出，在不良認(rèn)定趨嚴(yán)的背景下，不良率以及撥備覆蓋率的趨勢(shì)都是向好的，因此縱向比較，中國(guó)銀行業(yè)在變得更加健康。如果這個(gè)趨勢(shì)得以維持，則銀行自從“四萬(wàn)億”以來(lái)積累壞賬問(wèn)題也會(huì)進(jìn)一步得到消解。

經(jīng)過(guò)以上論證，我們可以推斷銀行的盈利可能在2019年筑階段性底部，不良貸款問(wèn)題得到控制并被逐步化解，因此中國(guó)銀行業(yè)總體估值過(guò)于悲觀，2020年可能走出修復(fù)行情。盡管如此，中國(guó)銀行業(yè)依然面臨著一些挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)，如GDP增速進(jìn)一步下滑等。

但從更根本的角度探討，中國(guó)的銀行之所以不受傳統(tǒng)西方投資者的待見(jiàn)，是因?yàn)樗麄兂袚?dān)了太多政策性的職能，即便到了今日依然如此。這些政策性職能嚴(yán)重影響了股東的正?；貓?bào)，也減損了股東對(duì)持有該類股票的信心。圖5所示是銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)各類銀行為執(zhí)行向小微企業(yè)貸款的政策，在2019前三個(gè)季度中對(duì)該類別企業(yè)的貸款余額。

給小微企業(yè)貸款是國(guó)家在2019年給銀行下達(dá)的政策。這類企業(yè)由于規(guī)模較小，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高。在西方，為了補(bǔ)償相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，貸款利率也會(huì)較高。但在國(guó)內(nèi)該政策下，銀行必須以較低利率給小微企業(yè)貸款，也就是說(shuō)，銀行承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有得到相應(yīng)的補(bǔ)償。從圖5中可以看到，四大行在2019年執(zhí)行該政策的力度最大，而四大行宣稱對(duì)小微的放貸利率已經(jīng)或接近基準(zhǔn)利率，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，四大行的貸款基本就是給小微企業(yè)輸血。這不僅是對(duì)市場(chǎng)利率的嚴(yán)重扭曲，而且也是對(duì)四大行股東的抽血。11萬(wàn)億貸款余額占到了銀行業(yè)總貸款大約5%，這些目前隱性的壞賬，可能會(huì)在未來(lái)的某一時(shí)點(diǎn)暴露出來(lái)。政策性貸款顯然與富國(guó)銀行、美國(guó)銀行這些高度關(guān)注股東利益的管理理念背道而馳，因此市場(chǎng)給予一定折價(jià)，亦非全無(wú)道理。盡管筆者認(rèn)為中國(guó)的銀行股普遍被低估，但政策性風(fēng)險(xiǎn)不可不察，尤其是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，銀行業(yè)可能會(huì)承擔(dān)更多的政策性責(zé)任，因而負(fù)面影響到股東的長(zhǎng)期回報(bào)。(文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入或賣出推薦)

關(guān)鍵詞： 建設(shè)銀行