今年以來，市場從去年的調(diào)整中逐漸恢復(fù)，公募基金抓住結(jié)構(gòu)性行情，取得出色回報。

展望2020年，6位基金經(jīng)理認(rèn)為，市場總體會比較平穩(wěn)，但行情在結(jié)構(gòu)上的過于集中以及動力的過于單一都將制約目前賺錢邏輯的延續(xù)。通脹壓力加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，A股慢牛有望逐步加速;科技、消費兩大主線能否繼續(xù)引領(lǐng)跨年行情，基金經(jīng)理出現(xiàn)分歧。

2019年已近尾聲。近期，各大賣方、買方機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布年度策略，對2020年宏觀經(jīng)濟(jì)和市場投資機(jī)會進(jìn)行分析。在今年僅剩1個多月的情況下，公募基金經(jīng)理如何看待明年的投資機(jī)遇，他們將如何布局2020年?

證券時報邀請嘉實基金董事總經(jīng)理、上海GARP投資策略組投資總監(jiān)洪流，泓德基金副總經(jīng)理、泓德遠(yuǎn)見回報基金經(jīng)理鄔傳雁，景順長城基金總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉彥春，融通基金權(quán)益投資部總監(jiān)鄒曦，中歐基金基金經(jīng)理周應(yīng)波，海富通內(nèi)需熱點混合基金經(jīng)理黃峰等6位知名績優(yōu)基金經(jīng)理，分享年度策略以及對明年的布局思路。

預(yù)計明年

以結(jié)構(gòu)性行情為主

證券時報記者：對明年的宏觀環(huán)境和市場機(jī)會有何看法?會有哪些核心因素影響市場?市場存在哪些潛在風(fēng)險?

劉彥春：展望明年，經(jīng)濟(jì)下行壓力還會持續(xù)加大，逆周期調(diào)節(jié)仍需加碼，貨幣政策仍將以穩(wěn)增長為基調(diào)，維持中性偏松態(tài)勢，財政政策力度也將有增無減。在全球?qū)捤傻拇蟓h(huán)境和國內(nèi)市場流動性穩(wěn)定的情況下，對明年的市場不必悲觀。目前增長放緩、流動性寬松、科技創(chuàng)新停滯三重因素疊加，存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值泡沫化進(jìn)程仍會繼續(xù)。隨著剛性兌付的逐步打破，無風(fēng)險收益率持續(xù)下行，市場的高估值有望延續(xù)。

在流動性收緊信號出現(xiàn)前，市場整體風(fēng)險不大。盡管CPI上行帶來了一定的緊張情緒，但央行傳遞的信號偏正面。需要留意的是明年1、2月份的CPI數(shù)據(jù)，可能會給一些估值較高價格較貴的股票帶來波動。

洪流：宏觀經(jīng)濟(jì)前低后高，今年底至明年初，通脹壓力過后貨幣寬松可期。同時，PPI同比增速有望在明年一季度轉(zhuǎn)正，企業(yè)盈利也將同時好轉(zhuǎn)。

影響市場波動的核心因素有三點，一是CPI，預(yù)計年底至明年1月份有突破4%~5%的可能;二是地產(chǎn)銷售是否出現(xiàn)明顯下滑;三是明年所得稅與增值稅改革紅利邊際減弱，消費行業(yè)面臨一定壓力。

黃峰：市場是多變的，我們在研究和判斷的同時，必須始終保持謹(jǐn)慎和敬畏。立足當(dāng)下的行情和信息，我們很難對明年全年的市場行情做出準(zhǔn)確判斷。只能說未來一段時間，我們對大盤持中性態(tài)度，在樂觀中保持一份警惕。目前，行情在結(jié)構(gòu)上過于集中、動力單一，穩(wěn)定性不足。三季度以來，我們曾多次強(qiáng)調(diào)風(fēng)險控制的問題，未來依然是這樣。

無風(fēng)險利率、投資者隊伍結(jié)構(gòu)變化對市場風(fēng)險偏好的影響，以及金融市場改革是我們比較關(guān)注的核心因素。無風(fēng)險利率以及風(fēng)險溢價水平是影響權(quán)益類資產(chǎn)估值水平的重要變量，當(dāng)前市場對于未來無風(fēng)險利率的走勢依然頗為糾結(jié)。市場的主要參與群體對于股市的投資趨勢有著潛移默化的影響。近年來，外資的加速流入帶來了市場風(fēng)格的變化，這種變化還在持續(xù)之中。外資、養(yǎng)老金以及銀行理財資金都會深刻影響市場風(fēng)險偏好和選股傾向，進(jìn)而帶來市場的波動。金融市場改革也會深刻影響未來一年A股投資生態(tài)圈。此外，近日來，針對創(chuàng)業(yè)板、新三板的改革措施頻出，多層次資本市場建設(shè)勢在必行，我們也會密切關(guān)注政策的動態(tài)。

鄔傳雁：2018年股市調(diào)整比較大，2019年得以恢復(fù)，總體看，2020年的宏觀環(huán)境不會太差，市場也將比較平穩(wěn)，不太可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，居民在資產(chǎn)配置中對于金融資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)股票的需求將會提升，資本市場也將迎來歷史性機(jī)遇。

周應(yīng)波：明年年初的宏觀數(shù)據(jù)可能會比較穩(wěn)，下半年存在經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但不一定特別大。所以在明年的投資中，淡化宏觀因素是比較好的策略。從市場機(jī)會來看，今年市場的結(jié)構(gòu)性行情明顯，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)完成國際對標(biāo)，估值繼續(xù)抬升比較困難。明年市場整體投資機(jī)會可能會比今年大幅減少?？傮w而言，我們對明年的投資持中性偏樂觀的觀點。

A股市場短期內(nèi)不會有系統(tǒng)性行情，下跌空間也極為有限，或?qū)⒊尸F(xiàn)慢牛逐步加速的狀態(tài)。首先，通脹將制約無風(fēng)險利率繼續(xù)下行，甚至?xí)苿悠渖闲?，盈利預(yù)期穩(wěn)定增長的消費板塊估值提升受到壓制。其次，中美局勢緩和后，技術(shù)股的產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯需要重構(gòu)，自主可控的需求長期依然存在，但短期不那么迫切，有可能在明年逐步證偽。今年以游資為代表的增量資金推動技術(shù)股強(qiáng)勁反彈，明年其邊際效應(yīng)有所衰減。第三，房地產(chǎn)建安投資持續(xù)+基建重啟，將會對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，使得明年的投資需求具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性;房地產(chǎn)竣工周期已經(jīng)啟動，將有效促進(jìn)消費需求，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的周期消費需求，明年增速或?qū)⒂兴涌?，預(yù)計會對沖下滑力量保持穩(wěn)定。因此，2020年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率較大，反映在A股市場，預(yù)期受到極度壓制的低估值順周期資產(chǎn)表現(xiàn)會更好，主要體現(xiàn)在競爭格局良好的周期投資和周期消費板塊。第四，由于經(jīng)濟(jì)整體平淡，貨幣政策持穩(wěn)，金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)可能一般。

看好的行業(yè)和主題

各有不同

證券時報記者：是否已開始規(guī)劃明年的布局?有何布局計劃?對于明年的市場，更看好哪些產(chǎn)業(yè)、領(lǐng)域?

洪流：我們主要關(guān)注基本面底部反轉(zhuǎn)、估值位于底部的行業(yè)，例如新能源汽車、傳媒、汽車、家電等領(lǐng)域。同時，我們也會關(guān)注周期行業(yè)中仍有成長空間的細(xì)分行業(yè)龍頭，以及高分紅收益率的優(yōu)質(zhì)公司。

黃峰：明年市場的機(jī)會我們初步劃分為三類，一類堅守、一類關(guān)注、一類挖掘。從自身能力圈的角度看，較為看好部分大消費頭部資產(chǎn)的長期價值，消費行業(yè)的競爭格局在不斷完善，優(yōu)質(zhì)公司估值合理、思路清晰、未來成長確定性較強(qiáng)。四季度以來，估值切換的邏輯曾一度占據(jù)重要位置，但仍然很難判斷“資產(chǎn)荒”何時到來?？偟膩碚f，我們會重點關(guān)注這一類機(jī)會，等待催化劑的出現(xiàn)。第三類機(jī)會是在能力圈范圍內(nèi)積極挖掘一些個股的機(jī)會。

鄔傳雁：投資需要符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯和大趨勢。基于此，近些年我一直非?？春玫闹饕橇鶄€方向，一是醫(yī)藥醫(yī)療中的創(chuàng)新藥，二是傳媒行業(yè)中生產(chǎn)精品內(nèi)容、高端內(nèi)容的子行業(yè)，三是電子行業(yè)，四是新能源，五是云計算，六是人工智能。這六個方向已經(jīng)在最近幾年的市場中得到了有效的驗證，我想它們在未來的表現(xiàn)也將長期持續(xù)下去。

對于投資布局，我希望通過嚴(yán)苛的選股標(biāo)準(zhǔn)選出值得長期持有的企業(yè)，在買入之前會非常謹(jǐn)慎，對于各種可能的風(fēng)險做全面的考證。一旦選定，除非公司基本面或管理層發(fā)生顯著的變化，否則不會因為市場的短期波動而改變?？偟膩碚f，我的組合持倉保持在穩(wěn)定且相對偏高的狀態(tài)。

劉彥春：具備核心競爭力、成長路徑清晰的公司股價表現(xiàn)有望繼續(xù)超越市場。同時，在目前的宏觀背景下，特定主題類資產(chǎn)存在反復(fù)炒作的可能，而一些高估值的股票對短期業(yè)績敏感性會上升。在需求端前景尚不明朗的情況下，現(xiàn)階段我們更愿意下注供給側(cè)，重點關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)清晰、產(chǎn)品差異化顯著，可以通過主動調(diào)節(jié)供給實現(xiàn)利益最大化的企業(yè)。

鄒曦：房地產(chǎn)投資、新開工、房地產(chǎn)建安投資的超預(yù)期可以持續(xù)到明年年底。預(yù)計房地產(chǎn)竣工在今年四季度和明年一季度會明顯提升，會帶來房地產(chǎn)消費的相關(guān)需求?；诖?，房地產(chǎn)投資、周期消費或?qū)⑻幱谳^好的景氣狀態(tài);周期股中長期看好工程機(jī)械、重卡和水泥，不太看好鋼鐵、煤炭、有色化工;消費股相對看好白酒、免稅、醫(yī)藥可以配置，不太看好紡服和零售。

證券時報記者：哪些因素可能會影響公募基金的年底布局，年底是否會進(jìn)行調(diào)倉?

劉彥春：我們主要的一些持倉不會有很大的動作，更多的是基于組合做一些調(diào)整。當(dāng)下市場基于周期性因素的股票估值并不很高，反而是一些有想象力的或者相對增長比較確定，又或者是周期性比較弱的股票估值可能到了比較高的階段，這類股票會逐步賣出。 此外，我們也還積極地在股票上尋找機(jī)會。

洪流：我們的投資理念主要是站在中長期視角下，以合理成本投資于企業(yè)內(nèi)在價值持續(xù)成長的公司，在投資決策過程中的關(guān)注點主要在于對企業(yè)內(nèi)在價值邊際變化的判斷和投資的風(fēng)險收益比的判斷，我們會更注重前瞻性，倉位配置上不會因預(yù)期事件而調(diào)倉。

周應(yīng)波：年底的調(diào)倉主要還是要看對明年基本面的判斷和行業(yè)機(jī)會的選擇，影響因素包括對明年宏觀、流動性的看法以及行業(yè)的看法等。臨近年底，有些基金投資者也會有資金進(jìn)出的需求。一般而言，我不太會把年底作為特殊的時間段來看待，會比較偏向于針對產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會來進(jìn)行布局，根據(jù)投資需要調(diào)倉。但我們會在年底對宏觀和行業(yè)進(jìn)行梳理。

對消費、科技板塊有分歧

證券時報記者：今年以來，科技板塊和消費板塊漲幅明顯，如何看待科技和消費板塊明年的投資機(jī)會?

鄒曦：目前，市場對科技、消費、金融等板塊的盈利預(yù)期已經(jīng)比較充分，在通脹高企的環(huán)境下，無風(fēng)險利率很難進(jìn)一步下行，對估值推升作用會削弱，甚至?xí)霈F(xiàn)無風(fēng)險利率上行，對消費股的估值形成壓制。

黃峰：從樂觀的角度看，當(dāng)前我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級已有頗多亮點：一批大消費類龍頭公司延續(xù)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”態(tài)勢，有望成為各個細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)桿，也為資本市場的投資迷霧亮起一盞盞明燈;另一方面，科技突破漸成星火燎原之勢，三季報以來不少科技成長類龍頭公司業(yè)績報喜。但與此同時，我們也明顯感受到，“科技+消費”主線下的龍頭公司估值大都已經(jīng)不便宜，市場情緒也頗為“糾結(jié)”，估值成為投資判斷需要克服的主要“矛盾”。

對于核心資產(chǎn)估值，我們認(rèn)為目前主要分三部分：一是存在明顯泡沫，一部分是偏貴的，還有一部分是估值合理、但是不便宜的。我們將繼續(xù)守住一部分我們覺得估值合理、長期有望持續(xù)向好的核心資產(chǎn)，作為投資組合的底倉。同時，我們一直在不斷檢視組合持倉，密切關(guān)注年末數(shù)據(jù)，通過分散化、挖掘低估值個股等方式來控制組合風(fēng)險，爭取更大的收益可能。

鄔傳雁：過去30年，人口紅利帶來消費行業(yè)兩位數(shù)的增長。但在人口老齡化的背景下，行業(yè)雖仍存在確定性，但也可能面臨增速下降的壓力和風(fēng)險。所以，對于消費行業(yè)的投資，少數(shù)管理特別卓越的公司才是我們關(guān)注的重點。

從資本、技術(shù)和勞動力這三個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力來看，人口老齡化等因素會給經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展帶來一定的壓力，而科技進(jìn)步則會提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，拓寬發(fā)展的空間，是緩解人口老齡化、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要途徑?；诖?，我們對于未來的中國經(jīng)濟(jì)仍然保持樂觀，科技創(chuàng)造也是我們更為看好的一個投資領(lǐng)域。

周應(yīng)波：新一輪科技浪潮以5G為核心，同時，國民經(jīng)濟(jì)消費升級是未來十年的主題，這樣的大趨勢會使科技和消費板塊估值偏高。但這兩個產(chǎn)業(yè)賽道足夠長，也有足夠多優(yōu)質(zhì)企業(yè)值得關(guān)注。明年，我們依然會把科技和消費作為配置的重點，但是會更注重個股估值與業(yè)績的匹配度。

劉彥春：長期來看，消費和科技還是比較好的跑道。尤其是消費，從大的方向上來說消費升級、消費擴(kuò)容有著比較明確的趨勢，而且消費行業(yè)的競爭格局有序，不會出現(xiàn)價格通脹坍塌掉的情況。這幾年可以看到整個財富分配中的居民占比越來越高，低線市場、農(nóng)村市場的收入增長很快，而一些城市的高收入增長速度比平均水平更高。不同群體的收入變化趨勢都可能會帶來不同的上市公司機(jī)會。其中有兩個方向值得關(guān)注，一個是消費服務(wù)類企業(yè)，一個是高附加值、以投入研發(fā)推動增長的企業(yè)。

洪流：今年以來，科技和必選消費板塊呈現(xiàn)典型的趨勢投資特征。這一正反饋的出現(xiàn)和持續(xù)建立在以下兩個基礎(chǔ)之上：一是資金的歸集，市場由增量資金定價，今年的增量資金主要來自MSCI擴(kuò)容和新發(fā)股票型公募基金，偏好科技和消費的機(jī)構(gòu)投資者獲得較大規(guī)模增量資金，不斷投入到這兩個板塊中去;二是預(yù)期的一致，科技和必選消費兩個看似距離很遠(yuǎn)的行業(yè)有一個共同點，就是對短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動的不敏感。建立在一致的對中短期宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期基礎(chǔ)之上，低風(fēng)險偏好的投資者選擇在盈利確定性高的必選消費板塊抱團(tuán)，高風(fēng)險偏好的投資者選擇在更看重賽道而非短期盈利驗證的科技領(lǐng)域追逐趨勢。

因此，目前即使不是處在鐘擺的極端位置，也是經(jīng)過了中點逼近極端位置的過程中?？萍及鍓K和必選消費板塊的這一趨勢何時結(jié)束我們不去猜測，但是2015年趨勢投資是如何收場的，我們?nèi)詺v歷在目，目前的成交量遠(yuǎn)不如當(dāng)時，“舍即是得”的意義更加突出。

部分基金經(jīng)理看好港股

證券時報記者：當(dāng)前港股市場估值較低，從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機(jī)遇?

鄔傳雁：A股和港股是一個整體，基礎(chǔ)都是中國經(jīng)濟(jì)，沒有必要分開研究。我們要做的是在具備十年以上長期增長前景的朝陽行業(yè)里尋找管理層特別優(yōu)秀、能夠帶來超額回報的卓越企業(yè)。

證券時報記者：近期各大券商發(fā)布了年度策略，哪些觀點給您留下深刻印象?

周應(yīng)波：券商報告中有幾點給我留下了比較深刻的印象。第一是大家對于各類資金性質(zhì)的分析。近年來，外資持續(xù)流入成為一大重要資金力量，而外資對國內(nèi)資產(chǎn)的配置占比依然存在較大提升空間，中長期來看，外資依然會呈現(xiàn)流入態(tài)勢。另一方面，國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變，機(jī)構(gòu)投資者占比快速提升。資金性質(zhì)的改變將影響投資者的投資傾向。

第二是國內(nèi)居民資產(chǎn)配置行為在發(fā)生變化，從過去以房地產(chǎn)為主的單一配置模式過渡為多元化配置模式，多渠道投資基金、股票或其他風(fēng)險資產(chǎn)。

相對而言，我對券商結(jié)論不會過于關(guān)注，今年整體行情較好，大家對明年展望也相對樂觀，由于大家往往會把長期問題短期化，進(jìn)而形成一致性預(yù)期，這可能會促使我對明年的投資機(jī)遇采取更為審慎的態(tài)度。

鄔傳雁：在投資上，我一直秉承著長線思維，把主要時間花在精選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上，在企業(yè)價值被低估時買入，長期持有，耐心等待企業(yè)價值回歸。不會去做熱點輪動和行業(yè)輪動，除了市場出現(xiàn)極端情況，一般也不太關(guān)注短期的市場波動，對于券商策略沒有特別關(guān)注。總的來說，我認(rèn)為明年市場整體會比較平穩(wěn)。在這樣的情況下，我們依然會積極地尋找未來十年甚至更長期具備持續(xù)的剛性需求的行業(yè)，這也是我們始終堅持的投資邏輯。(方麗 李樹超 朗月行)

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