在A股歷史上有一個非常著名的場景，那就是2009年初伴隨著天量信貸的領(lǐng)先信號，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，進而上證綜指在半年多的時間里漲幅接近翻番。2020年一季度天量信貸數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)，自然會讓人聯(lián)想到2009年是否會重演。不過需要注意的是，信貸數(shù)據(jù)或者說金融數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的領(lǐng)先信號，這是一個中國特色并不是普遍規(guī)律，這背后實際上反映了經(jīng)濟活動運行邏輯的變化。為什么會這樣?簡單說就是經(jīng)濟不好的時候，利率的影響是二階的，企業(yè)不會因為利率低就去投資，這個時候財政刺激的意義就更大了。2009年的政策組合拳除了四萬億，還包括了極其寬松的房地產(chǎn)政策、汽車下鄉(xiāng)、家電以舊換新等，這成就了汽車和地產(chǎn)作為2009年上半年的領(lǐng)漲板塊。同樣，在2020年，后續(xù)廣義財政政策發(fā)力的方向，決定了未來結(jié)構(gòu)上可能的突破口。我們認(rèn)為，新能源車、5G手機換機補貼等潛在的政策方向，或許是二季度市場重要的進攻方向。

天量信貸再現(xiàn)，自然聯(lián)想到

2020年4月10日，中國人民銀行公布了2020年一季度的金融數(shù)據(jù)。一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比去年多增1.29萬億元。3月末人民幣貸款余額累計160萬億元，同比增長12.7%，增速比上月末提高了0.6%。2020年一季度社會融資規(guī)模增量累計為11.08萬億元，比上年同期多2.47萬億元。

無論是單看人民幣貸款數(shù)據(jù)，還是社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)說數(shù)據(jù)都是非常巨大的超市場預(yù)期的。在2020年一季度，市場再次看到了天量信貸(社融)數(shù)字的出現(xiàn)。

在中國經(jīng)濟和資本市場中，投資者對于“天量信貸”一定不會陌生，一個令人印象非常深刻的場景，就是2009年初的天量信貸。2009年初伴隨著天量信貸的領(lǐng)先信號，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，進而上證綜指在半年多的時間里漲幅接近翻番，從2008年底的1800多點很快上漲到2009年中的3400多點。

那一次，市場領(lǐng)略到了天量信貸的威力，甚至從某種意義上來說，

2009年2月12日，中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，一月份人民幣貸款增加較多，當(dāng)月人民幣貸款增加1.62萬億元，同比多增8141億元。3月12日，中國人民銀行發(fā)布二月金融運行數(shù)據(jù)，2月金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額33.06萬億元，同比增長24.17%，當(dāng)月人民幣各項貸款增加1.07萬億元，同比多增8273億元。4月12日，央行數(shù)據(jù)顯示，三月份當(dāng)月，人民幣各項貸款增加一點八九萬億元，再創(chuàng)中國單月放貸歷史記錄。整個2009年一季度，人民幣貸款增加4.58萬億元，逼近當(dāng)時所謂的全年信貸額度五萬億的總額。

信貸領(lǐng)先并非普遍規(guī)律，取決于經(jīng)濟運行傳導(dǎo)機制

為什么

如果每一次天量信貸都是經(jīng)濟回升的充分條件，或許我們的分析也就簡單了，可惜不是。如果讀者有印象，或者從圖1中也可以發(fā)現(xiàn)，2009年以后年初的天量信貸是時常發(fā)生的，并不僅僅是2020年今年這一次，典型的就是去年2019年的情況，1月份的信貸和社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期。

事實上，“信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))是經(jīng)濟增長領(lǐng)先指標(biāo)”，這個命題算是中國特色，在中國經(jīng)常成立，但并不是放之四海而皆準(zhǔn)的普遍規(guī)律。在美國市場中，信貸數(shù)據(jù)經(jīng)常是作為經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的滯后指標(biāo)出現(xiàn)的。(關(guān)于金融指標(biāo)和經(jīng)濟增長指標(biāo)的詳細分析，可以參見我們此前的專題報告《經(jīng)濟周期系列專題研究：金融指標(biāo)與增長指標(biāo)領(lǐng)先性探討》)

歷史數(shù)據(jù)顯示，二戰(zhàn)至今70余年的時間內(nèi)，美國信貸市場債務(wù)余額的同比增速在多數(shù)情況下滯后于GDP增速的回升。根據(jù)前文對經(jīng)濟衰退期間的定義，美國經(jīng)濟從1950年以來經(jīng)歷了十次經(jīng)濟衰退，其中，在絕大部分情況下(八次)美國信貸市場債務(wù)余額同比增速均落后于GDP增速一至三個季度;僅在1970年的經(jīng)濟衰退以及2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，美國信貸市場債務(wù)余額分別與GDP增速同時見底、領(lǐng)先于GDP增速2個季度見底。

根據(jù)獲得的美國所有商業(yè)銀行貸款的行業(yè)細分情況，我們可以進一步的探討商業(yè)和工業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)貸款相對于經(jīng)濟活動的領(lǐng)先滯后情況。商業(yè)與工業(yè)貸款同比增速滯后于經(jīng)濟見底的情況更為明顯。包括1949年在內(nèi)的十一次經(jīng)濟衰退中，美國商業(yè)和工業(yè)貸款同比增速從未領(lǐng)先于GDP增速見底。僅在1949、1970年以及1980年的經(jīng)濟衰退中，美國商業(yè)和工業(yè)貸款同比與GDP增速同時見底，其余八次經(jīng)濟衰退中，經(jīng)濟增速均要領(lǐng)先于商業(yè)與工業(yè)貸款見底回升。

2009年V型反轉(zhuǎn)是組合拳的結(jié)果

信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))滯后于經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，這個現(xiàn)象，如果仔細想象，應(yīng)該說是符合常識的。因為在正常的經(jīng)濟規(guī)律中，是不能指望商業(yè)銀行在實體企業(yè)最困難的時候去大量發(fā)放貸款的，這不符合商業(yè)銀行自身的利益訴求，銀行往往錦上添花者多而雪中送碳者少，所以在數(shù)據(jù)中我們會看到金融數(shù)據(jù)在經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的右側(cè)。

正常情況下，企業(yè)一般不太會在經(jīng)濟下行出現(xiàn)拐點的左側(cè)進行大量投資，這個時候利率降低對于企業(yè)投資的影響是二階的，非主要的，企業(yè)對未來經(jīng)濟的預(yù)期才是最主要的因素。就好比股市如果大盤在下跌，即使降低融資利率，也很難讓投資者去加杠桿參與。

而之所以在中國經(jīng)常出現(xiàn)信貸數(shù)據(jù)(金融數(shù)據(jù))成為了經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)，這里面有我們的特殊性。這個特殊性就是一則我們國有企業(yè)多，二則我們基建投資多。這種情況下就比較容易出現(xiàn)逆周期的投資項目，而這些逆周期的投資又往往是先立項、等資金到位、然后開干，所以就會出現(xiàn)信貸數(shù)據(jù)領(lǐng)先經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的情況出現(xiàn)。

正如前面所說，天量信貸并不是經(jīng)濟復(fù)蘇的充分條件，過去幾年出現(xiàn)過多次年初的天量信貸，但真正出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇的不多。所以，宏觀經(jīng)濟學(xué)教科書上也經(jīng)常提到，在經(jīng)濟預(yù)期較為低迷的時刻，財政政策對于經(jīng)濟的刺激作用，意義可能會更大。而在2009年經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)快速的V型反轉(zhuǎn)，財政政策也是功不可沒。2009年的政策組合拳除了四萬億，還包括了極其寬松的房地產(chǎn)政策、汽車下鄉(xiāng)、家電以舊換新等等。

現(xiàn)在回過頭去看，2008年下半年到2009上半年期間的房地產(chǎn)政策寬松程度，真的是力度之大難以想象。除了降低首付比例、降低利率、房貸利率打7折、二套房適用首套房房貸政策以外，甚至還出現(xiàn)了存量房貸申請房貸利率打七折的優(yōu)惠措施。還有就是汽車下鄉(xiāng)家電下鄉(xiāng)，以及對汽車家電以舊換新的補貼政策。

“家電下鄉(xiāng)”是國家于2008年12月宣布的財政政策救市方案，全國非城鎮(zhèn)戶口居民購買彩色電視、冰箱、移動電話與洗衣機等四類產(chǎn)品，按產(chǎn)品售價13%給予補貼，最高補貼上限為電視2000元、冰箱2500元、移動電話2000元與洗衣機1000元。從2008年12月1日，山東、青海、河南、四川、內(nèi)蒙古、遼寧、大連、黑龍江、安徽、湖北、湖南、廣西、重慶、陜西等14個省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市開始推廣家電下鄉(xiāng)。從2009年2月1日起，家電下鄉(xiāng)在原來14個省市的基礎(chǔ)上，開始向全國推廣，產(chǎn)品也從過去的四個增到八個，除了之前推出的“彩電、冰箱、手機、洗衣機”之外，本次家電下鄉(xiāng)又新增了摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)。它們和彩電等產(chǎn)品同樣享受國家13%的補貼。各個省市可以根據(jù)各地區(qū)不同的需求在這四個產(chǎn)品中選擇兩個進行推廣。

汽車下鄉(xiāng)是根據(jù)國務(wù)院在2009年1月14日公布的《汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》提出的一項惠農(nóng)政策，是國務(wù)院作出的重要決策，既是實現(xiàn)惠農(nóng)強農(nóng)目標(biāo)的需要，也是拉動消費帶動生產(chǎn)的一項重要措施。2009年3月1日至12月31日，對購買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報廢換購輕型載貨車的，給予一次性財政補貼。2010年初，“汽車下鄉(xiāng)”政策實施延長一年至2010年底。

所以，從股票市場的表現(xiàn)來看，我們看到財政政策成就了有色金屬、汽車、房地產(chǎn)成為了2009年上半年的領(lǐng)漲板塊。汽車板塊在2009年全年漲幅更是高達241%，是既有政策又有基本面的一個行業(yè)板塊。房地產(chǎn)寬松政策從2009年下半年開始收緊，房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)在2009年下半年排名靠后。

往后看，財政政策的方向，決定了市場進攻的方向

所以往后看，這一次經(jīng)濟的企穩(wěn)回升也需要天量信貸和財政政策的配合，而未來財政政策的發(fā)力方向也決定了市場的進攻方向。潛在的財政發(fā)力方向可能有哪些?大體上看應(yīng)該就是基建、地產(chǎn)、消費這三塊?？紤]到目前國家對于房地產(chǎn)“房住不炒”的定位，短期內(nèi)大幅放松的可能性貌似不大。

基建投資這塊肯定會加大投入，但目前的情況與2009年不太一樣，2008年之前中國經(jīng)濟過熱，所以政策一直在收縮，到四萬億政策出來的時候，基建投資的基數(shù)都很低，所以彈性特別大。而目前的情況是，從2012年以來，基建投資一直維持在較高的水平，增速的彈性顯然是要低一些的。我們預(yù)計考慮到專項債等因素，估計2020年基建投資的增速可能在10%到15%左右。

另外一個值得期待的方面就是對居民消費的補貼政策，我們認(rèn)為，目前的新能源汽車、5G手機等可能會非常類似2009年時的汽車家電下鄉(xiāng)以舊換新等政策，后續(xù)值得期待。相比于一般的消費，對新能源汽車、5G手機等消費進行補貼，除了能夠從需求端拉動消費和經(jīng)濟以外，還存在著促進中國產(chǎn)業(yè)升級和科技創(chuàng)新的供給側(cè)上的正外部性。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來。

(文章來源：追尋價值之路)

關(guān)鍵詞： 天量信貸再現(xiàn)