未來不能只“低頭看路”，也要“抬頭看天”

5月20日，千億私募高毅資產(chǎn)的董事長邱國鷺面對持有人，進(jìn)行了一場深度問答。

作為頭部私募機(jī)構(gòu)的核心人物，邱國鷺的回答涉及了高毅資產(chǎn)的方方面面。

但其中最引人關(guān)心的還是以下幾個(gè)話題：

他在過去三年中得出了什么樣的投資經(jīng)驗(yàn)？

他對現(xiàn)在市場的幾個(gè)重要話題的看法？

以及他覺得什么是比較好的應(yīng)對未來的投資方法？

反思“昨天”

邱國鷺坦誠，過去兩三年有不少值得反思和總結(jié)的地方。

一方面，與市場風(fēng)格格格不入時(shí)做到了堅(jiān)持，也驗(yàn)證了理念。

2020年底的“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)、2021年的“賽道股”抱團(tuán)，他都沒有參與。當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為“講估值就輸在了起跑線上”，這種市場環(huán)境下，邱國鷺的風(fēng)格顯得與市場的流行格格不入。

但資本市場的歷史證明，“樹終究不會長到天上”，過高的估值遲早會回落?！昂诵馁Y產(chǎn)”從2021年2月以來開始調(diào)整，截至今年4月，平均下跌了約40%，估值漸漸回歸合理?！百惖拦伞边^去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但許多公司的估值有可能仍處在高估狀態(tài)。

“今年以來我們明顯感覺到市場的估值體系正逐步回歸理性，市場風(fēng)格正在發(fā)生變化。我們持倉的不少A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創(chuàng)出幾年新高，也正說明我們堅(jiān)持的價(jià)值投資在A股市場仍然行之有效?！?/p>

另一方面，低估港股波動風(fēng)險(xiǎn)，2020年初的擇時(shí)減倉，以及對政策敏感度不足，是三個(gè)值得反思的地方。

過去兩年真正值得反思的是市場配置（港股比例）、資產(chǎn)配置（擇時(shí)）和對政策的敏感度（互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策）。

第一，市場配置方面，對于同一行業(yè)的A股和港股，往往選擇了更為便宜的港股。但還是低估了香港跟中概股離岸市場的估值波動風(fēng)險(xiǎn)。

港股的估值缺乏一個(gè)相對恒定的“錨”，因?yàn)楦酃傻亩▋r(jià)權(quán)在外資機(jī)構(gòu)投資人手里，他們?nèi)蚪M合的國家配置變化有時(shí)會導(dǎo)致資金在短期內(nèi)大規(guī)模進(jìn)出，從而導(dǎo)致離岸市場的股票估值大起大落。

第二，資產(chǎn)配置方面，2020年3月新冠疫情剛爆發(fā)時(shí)期，進(jìn)行了較大幅度的減倉和對沖，錯(cuò)過了一次很好的投資機(jī)會。

雖然一直是長期樂觀主義者，也是一個(gè)幾乎從不“擇時(shí)”的投資人，但2020年遇到“百年未見”的疫情和全球同步的經(jīng)濟(jì)衰退，考慮到有些產(chǎn)品剛成立不久，防守墊不高，因此做了一部分減倉和對沖，以應(yīng)對極端情況。

未曾想到全社會能夠迅速有效地遏制住傳染性遠(yuǎn)勝流感的新冠疫情，并在一年內(nèi)就研發(fā)出疫苗；因此之后市場反轉(zhuǎn)時(shí)，組合的安全性有余而向上彈性不足，事后回顧確實(shí)是遺憾錯(cuò)過了一次很好的投資機(jī)會。

第三，政策敏感度方面，對政策不夠敏感，低估了對部分行業(yè)的影響。

2020年3月，產(chǎn)品大概有三成多倉位在互聯(lián)網(wǎng)公司，疫情爆發(fā)后的一段時(shí)間還貢獻(xiàn)了比較好的回報(bào)。但2020年底后一系列事件導(dǎo)致整個(gè)中概股經(jīng)歷了一輪顯著下跌，在市場下跌初期它們大幅減倉了電商、游戲、搜索等互聯(lián)網(wǎng)公司，依然保留了幾個(gè)龍頭企業(yè)的持倉。

但互聯(lián)網(wǎng)公司還是迎來普跌。更被動的是，2021年下半年中概股普遍“腰斬”之后，看到了估值極大的吸引力，又再次加倉了部分龍頭企業(yè)，回頭看，又加在了左側(cè)。事后反思，對變化不夠敏感，認(rèn)為估值和基本面才是最終決定因素，顯然低估了政策對相關(guān)行業(yè)定價(jià)權(quán)的改變和對公司估值的影響。

把脈“今天”

站在現(xiàn)在這個(gè)位置，邱國鷺如何看待全球環(huán)境、中國經(jīng)濟(jì)以及幾個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)？

邱國鷺表示，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，他依然相信中國經(jīng)濟(jì)的韌性和中華民族的韌性，依然對未來1-2年的市場前景保持相對樂觀。

首先是市場前期調(diào)整已經(jīng)比較充分，A股、港股各主要指數(shù)的估值水平處于歷史底部區(qū)域。特別是港股已經(jīng)跌到近十年新低的估值水平，這已經(jīng)反映了大多數(shù)的悲觀預(yù)期。這樣的環(huán)境下，我們應(yīng)該在保持謹(jǐn)慎的同時(shí)，對資本市場更加樂觀，不能讓恐慌主導(dǎo)情緒。

全球方面，資本市場當(dāng)下的主要關(guān)注點(diǎn)還是三個(gè)：

全球“滯脹”的大環(huán)境下，美聯(lián)儲加息縮表、流動性退出；國內(nèi)情況的反復(fù)；“穩(wěn)增長”為主線的政策如何落地。

考慮到內(nèi)外部環(huán)境的變化，目前力圖尋找符合下列條件的行業(yè)：

第一、受疫情影響相對??；第二、能抗通脹，有定價(jià)權(quán)，受上游原材料價(jià)格上漲的影響較小。第三、受益于“穩(wěn)增長”政策，或者受益于行業(yè)監(jiān)管的常態(tài)化。

目前產(chǎn)品持倉較多的是銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、建筑、能源、物流和互聯(lián)網(wǎng)板塊中的優(yōu)質(zhì)公司，大致符合上述三個(gè)條件。

即使在全球“滯脹”的大環(huán)境下，今后兩年還有望兌現(xiàn)相對較優(yōu)的業(yè)績增長。相應(yīng)地，低配的是制造業(yè)跟可選消費(fèi)。因?yàn)樵谝咔楹屯浀谋尘跋拢@兩個(gè)行業(yè)面臨較大壓力。

關(guān)于金融和互聯(lián)網(wǎng)

邱國鷺長期在在金融行業(yè)有較多的布局，尤其城商行和財(cái)險(xiǎn)，這塊他作何考慮？

邱國鷺表示，他比較看好發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城商行，因?yàn)?，他們所處的“新一線”城市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口流入趨勢、企業(yè)經(jīng)營水平、政府負(fù)債狀況和區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力等方面都為這些城商行提供了良好的經(jīng)營環(huán)境和土壤，所以他們的資產(chǎn)質(zhì)量、存貸款增速和盈利能力都顯著優(yōu)于全國性銀行。

其實(shí)過去三、五年，銀行業(yè)是發(fā)生了巨大的變化，資本市場對此的認(rèn)識不夠充分。幾年前大家對銀行業(yè)存在幾方面擔(dān)憂。第一，擔(dān)憂它會不會被互聯(lián)網(wǎng)金融取代；第二，擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫拖累銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；第三，對銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量有擔(dān)憂。

但其實(shí)，第一種擔(dān)心已不復(fù)存在，第二種擔(dān)心，經(jīng)過了過去一年的考驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，大部分上市銀行都沒有大的壞賬。一些優(yōu)質(zhì)城商行，不僅不良率、逾期率沒有上升，關(guān)注率都很穩(wěn)定。

第三種擔(dān)心里，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量方面，上市的優(yōu)質(zhì)城商行，過去五年撥備覆蓋率已經(jīng)上升到現(xiàn)在的400%～500%的水平，同時(shí)，這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中，還保持了15%～30%的利潤增速。即使未來2-3年有些挑戰(zhàn)，預(yù)期這些城商行還有望保持15%～20%的利潤增速，但現(xiàn)在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以覺得性價(jià)比還是非常高的。

保險(xiǎn)板塊里，邱國鷺重點(diǎn)關(guān)注財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，并且認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)是一門非常好的生意。

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)競爭格局非常清晰，只有少數(shù)龍頭公司具有承保利潤，資金成本為負(fù)，資金的投資收益可以完全體現(xiàn)在利潤中；大部分中小財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)并不足以覆蓋日常的經(jīng)營和賠付，承保方面存在虧損，必須依靠投資收益來覆蓋日常費(fèi)用和賠付。

因此，成本管控好的龍頭財(cái)險(xiǎn)公司相較于其他財(cái)險(xiǎn)公司具有比較大的優(yōu)勢。目前龍頭財(cái)險(xiǎn)的市凈率都不到一倍，PE估值就五六倍，分紅率也比較高。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)未來增長空間也比較大，縱觀世界各國發(fā)展歷史，人均GDP超過1萬美元之后，才是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期，中國剛剛進(jìn)入這一階段。

此外，邱國鷺還表示，繼續(xù)看好互聯(lián)網(wǎng)。

首先，互聯(lián)網(wǎng)還是中國經(jīng)濟(jì)最活力的一部分，如果對中國經(jīng)濟(jì)的中長期前景有信心，對這個(gè)行業(yè)不應(yīng)該太悲觀。

其次，對政策的長期效果有信心?；ヂ?lián)網(wǎng)在一定意義上是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，而且容易形成“贏家通吃”格局，相關(guān)政策中長期是有利于行業(yè)健康發(fā)展的

最后，從估值跟基本面的角度上來講，互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)這近13個(gè)月跌了約70-80%，目前很多互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平已經(jīng)低于傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平了，市場是按照最悲觀的預(yù)期給的定價(jià)；但從基本面來看，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式、市場格局、行業(yè)地位、公司核心競爭力依然沒有被改變。

如何看待高景氣賽道

新能源方面，邱國鷺還表示，過去兩三年我也花了大量的時(shí)間在研究新能源、電動車、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)鏈。只是當(dāng)我研究完后，在我的投資體系框架之下，還是很少參與。

具體原因有以下三點(diǎn)：

首先，邱國鷺比較重視自己的能力圈，如果不能夠真正準(zhǔn)確把握行業(yè)未來幾年的發(fā)展，不會輕易重倉。而市場剛剛發(fā)現(xiàn)一個(gè)行業(yè)短期盈利大幅增長，就把估值快速抬升到無法接受的程度。

其次，無法找到這些新興行業(yè)的確定性。雖然它們的需求增速非?？?，但同時(shí)供給的增速同樣也很快，過幾年很容易就變成產(chǎn)能過剩。而且行業(yè)比較同質(zhì)化，主要靠規(guī)模和成本競爭，一旦過了快速成長期，毛利率可能會迅速下降。

最后，再好的資產(chǎn)也得講估值。部分投資人是以“賽道股”的方式在投資，做的是“選擇題”；而邱國鷺們做的是“計(jì)算題”，在計(jì)算未來的收入、利潤、現(xiàn)金流能不能支撐當(dāng)前這么高的估值。

這些新興行業(yè)毫無疑問確實(shí)代表未來的發(fā)展方向，新能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比，以及電動車在汽車中的占比未來都會迅速上升，核心問題是以現(xiàn)在的估值去買這些股票，持有三年、五年，是否還能夠值回票價(jià)。

“我是1999年入行的，當(dāng)時(shí)是納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰。互聯(lián)網(wǎng)有可能是我們這代人最偉大的創(chuàng)新，但是如果在2000年初去買互聯(lián)網(wǎng)的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本無歸。在一個(gè)新興行業(yè)冉冉升起的時(shí)候，大家總是容易對未來過度樂觀?！?/p>

關(guān)于明天

站在過去兩年的經(jīng)歷上，邱國鷺對策略的反思和迭代也很值得關(guān)注。

他表示，近幾年不論是國際環(huán)境還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，速度和幅度都遠(yuǎn)超我們想象，我個(gè)人也在持續(xù)地思考總結(jié)，深度價(jià)值的投資策略有進(jìn)一步完善的空間，但也有更多需要堅(jiān)持的方面。

他一直秉承著四條原則：（1）便宜才是硬道理；（2）逆向投資，“人多的地方不去”；（3）勝而后求戰(zhàn)，在勝負(fù)已分的行業(yè)買贏家；（4）定價(jià)權(quán)是核心競爭力的體現(xiàn)。

過去兩年這四個(gè)原則都碰到很大的挑戰(zhàn)，但他覺得至少前三條是要堅(jiān)持的。第四條定價(jià)權(quán)，仍然是重要的，但需要修正。特別是在互聯(lián)網(wǎng)這種贏家通吃的行業(yè)。這種定價(jià)權(quán)不能簡單地看好，還要關(guān)注企業(yè)賺的利潤是否和其創(chuàng)造的社會價(jià)值匹配。教育和醫(yī)療也有類似的問題。

此外，過去幾年，高毅一直是強(qiáng)調(diào)專注自下而上的選股，強(qiáng)調(diào)估值跟基本面，對宏觀政策和國際形勢變化不夠敏感。但這些年國際環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境的變化和影響都很大，意識到未來更多需要采取宏觀與微觀相結(jié)合的方式，不能只是“低頭看路”，也需要“抬頭看天”。

邱國鷺表示，高毅平臺有多位經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理，他個(gè)人在職業(yè)生涯中也從事過宏觀策略相關(guān)的工作，今后會增強(qiáng)對宏觀政策的敏感性。

管理人也是持有人

邱國鷺還透露，他和他的家人是國鷺產(chǎn)品最大的個(gè)人投資者之一，他們上個(gè)月剛進(jìn)行了大額申購，接下來的幾個(gè)月仍會繼續(xù)大額申購我所管理的產(chǎn)品。過去7年，他們每年都會做多次大額申購，不管市場如何動蕩起伏。

同時(shí)，他對高毅的平臺型運(yùn)作模式也很有信心。平臺型的模式能夠讓管理規(guī)模更加穩(wěn)定，能夠讓基金經(jīng)理更加心定，專注做投資和研究。

此外，高毅也強(qiáng)調(diào)與投資人同舟共濟(jì)、同甘共苦的文化，即使市場如此動蕩，目前高毅公司自有資產(chǎn)的80%以上依然投資于高毅各個(gè)基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品中。

關(guān)鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng)公司 資產(chǎn)質(zhì)量 資本市場