近期，經(jīng)濟修復(fù)有所放緩，同時結(jié)構(gòu)上仍好壞不一。結(jié)合4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，經(jīng)濟也出現(xiàn)了一定的邊際變化：首先，整體經(jīng)濟受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長期放緩、全球商品大周期向下的拖累明顯；其次，商品消費、基建、整體制造業(yè)此前較強，但近期有邊際走弱跡象；另外，服務(wù)消費、高端制造依然較為強勁。

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5月制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間回落，則進一步指向經(jīng)濟修復(fù)強度有所放緩。通脹方面，4月CPI、PPI同比均低于預(yù)期，在弱復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，通脹或階段性偏弱。另外，4月政治局會議強調(diào)，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴大需求的合力。

海外方面，美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示需求仍然有韌性，6月加息預(yù)期升溫；歐央行維持鷹派管理，但經(jīng)濟衰退壓力已逐漸顯現(xiàn)。

在該背景下，近期A股持續(xù)調(diào)整，一方面近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落、人民幣貶值、外資流出以及海外風(fēng)險事件等，對市場風(fēng)險偏好形成沖擊；另一方面，市場在經(jīng)歷年初以來“數(shù)字經(jīng)濟”與“中特估”兩大主線的輪動上漲后，階段性進入到主線動能減弱、資金存量博弈甚至出現(xiàn)縮量、市場缺乏合力的混沌窗口。主要股指呈現(xiàn)不同幅度下跌，5月上證綜指、深證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-3.57%、-2.57%、-5.72%、-5.65%，南華工業(yè)品指數(shù)漲跌幅為-6.65%。

分行業(yè)來看，也呈現(xiàn)跌多漲少。5月當(dāng)月漲跌幅前五的行業(yè)（申萬一級行業(yè)，下同）為公用事業(yè)、電子、通信、環(huán)保、計算機，漲跌幅分別為4.28%、2.26%、1.36%、0.48%、0.03%；漲跌幅后五位的行業(yè)為商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、建筑裝飾、建筑建材、有色金屬，漲跌幅分別為-11.66%、-10.06%、-8.86%、-8.50%、-8.14%。

表1：5月A股主要指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，2023年4月30日至2023年5月31日。過往數(shù)據(jù)不預(yù)示未來表現(xiàn)，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

主要宏觀數(shù)據(jù)簡評

5月PMI點評：制造業(yè)PMI收縮區(qū)間回落，非制造業(yè)PMI擴張區(qū)間回調(diào)

1） 5月制造業(yè)PMI收縮區(qū)間回落。5月制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.4個百分點至48.8%，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。產(chǎn)需兩端均較疲弱，在環(huán)比0.4個百分點的降幅當(dāng)中，生產(chǎn)、需求分項分別拖累0.15個百分點，且內(nèi)需回落幅度較外需更大。

2） 結(jié)構(gòu)上,舊動能產(chǎn)需雙弱，新動能逆勢上行。5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟新動能（高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)）PMI止跌回升至擴張區(qū)間，與整體走勢分化；而在下游基建、地產(chǎn)景氣回落拖累下，傳統(tǒng)動能行業(yè)（化工、水泥玻璃等建材、鋼鐵）產(chǎn)需雙弱。

3） 另外，弱需求下，價格指數(shù)持續(xù)回落，制造業(yè)延續(xù)去庫存。5月，制造業(yè)原材料購進價格、產(chǎn)成品出廠價格指數(shù)均延續(xù)下行至2016年以來低位，可能與上游大宗商品價格回落以及下游需求偏弱有關(guān)。弱需求疊加當(dāng)前非生產(chǎn)旺季，制造業(yè)延續(xù)去庫存，產(chǎn)成品庫存、原材料庫存分別回落0.5、0.3個百分點至48.9%、47.6%。

4） 5月非制造業(yè)PMI則在擴張區(qū)間回落，由上月的56.4%降至54.5%，其中建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)雖然高位回調(diào)，分別環(huán)比回落5.7、1.3個百分點至58.2%、53.8%，但仍在擴張區(qū)間，尤其是服務(wù)業(yè)仍在歷史同期高位。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023年5月31日。過往數(shù)據(jù)不預(yù)示未來表現(xiàn)，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

6月股市展望：權(quán)益資產(chǎn)估值有望修復(fù)

5月股市整體震蕩走弱，但結(jié)構(gòu)性機會頻出。目前資產(chǎn)已經(jīng)定價經(jīng)濟預(yù)期，后續(xù)政策可以給予更多期待，市場風(fēng)險偏好將有所回升。目前估值仍在相對低位，我們認(rèn)為是中長期資金配置較好區(qū)間。

伴隨低估值板塊估值修復(fù)，市場風(fēng)格或?qū)⒏泳狻：罄m(xù)我們依然對市場保持樂觀，積極關(guān)注受益國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)和政策利好支持的板塊。在組合配置方面，由于全球宏觀環(huán)境仍有較大不確定性，需要兼顧收益率和波動。降低組合回撤、均衡配置，在當(dāng)前的市場環(huán)境下仍非常重要。

5月債市回顧：收益率大幅下行

資金面方面，經(jīng)濟放緩導(dǎo)致實體融資需求不足，銀行間流動性趨于寬松。央行公開市場操作量跟隨資金松緊變動，5月逆回購全月凈投放-5640億，呵護流動性態(tài)度較為明顯。5月資金價格持續(xù)低于政策利率，7天質(zhì)押式回購利率DR007在1.9%附近波動，整體資金面波動不大且利率位于低位。

5月債市整體向好，主要是由于經(jīng)濟基本面弱修復(fù)狀態(tài)得到確認(rèn)、資金面較為寬松且權(quán)益市場表現(xiàn)不強等因素共同導(dǎo)致。上旬，中小行存款利率繼續(xù)調(diào)降，隨后利率自律機制調(diào)降通知存款、協(xié)定存款利率加點上限，四大行和其他銀行加點上限分別下調(diào) 30個基點、50個基點，一定程度引發(fā)市場的降息預(yù)期。疊加4月PMI數(shù)據(jù)回落到榮枯線以下，市場開始對經(jīng)濟的修復(fù)產(chǎn)生質(zhì)疑，同時配置需求較為旺盛，債券收益率持續(xù)下行。到中旬市場對更多的基本面數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，小幅波動。月末跨月資金面較寬松，而5月的PMI進一步證實經(jīng)濟的修復(fù)幅度較弱，長債利率進一步下行。全月來看，1年期國債收益率下行16個基點至1.9829%，10年期國債收益率下行9個基點至2.6850%。

6月債市展望：關(guān)注政策出臺力度

從高頻數(shù)據(jù)來看，5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步走弱，投資者對經(jīng)濟信心不足，因此目前市場對利空因素更為敏感。當(dāng)前各類數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，市場對政策出臺預(yù)期不斷增強。

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